投资逻辑：1）生 猪养殖成本恢复至非瘟前水平，养殖端盈利能力显著改善，规模场占比近六成，防疫重视程度提高，带动动保需求提升；2）公司主营利润第三季度逆势上涨，同比增长38%，口蹄疫市场苗市场认可度高，未来将进一步提高市场份额；3）参考欧盟经验，禁抗后治疗用抗生素市场需求翻倍，新版GMP 准则推动化药市场集中度提升，落后产能逐步淘汰，龙头从中受益。

    下游养殖盈利能力修复将使得动保产品需求提升。在2019 年底至2020 年生猪存栏不断恢复的过程中，市场将动保作为生猪养殖后周期，从需求量增长的角度判断未来业绩提升从而提高行业估值，主要标的迎来近50%的涨幅，后动保企业于2020 年实现利润同比快速增长，印证逻辑。当前来看影响业绩的将不再仅仅是即将到来的生猪数量调整，养殖企业的盈利能力也必须考虑在内，我们认为动保行业需求的核心影响因素受到非洲猪瘟的一次性影响而短期转变为养殖企业盈利能力的修复，生猪价格、仔猪成本、饲料成本、死淘率均是影响盈利能力的因素，四者均呈现边际改善趋势，未来动保产品的需求将随之增长。

    公司口蹄疫、大环内酯类产能逐步投放，市占率将进一步提升，客户结构不断优化。先打后部政策稳步推进，2025 年强制免疫疫病市场苗将全面取代政采苗，公司口蹄疫市场认可度高，未来结构占比不断提升，核心产品欧倍佳为口蹄疫O型、A 型二价灭活疫苗，具有抗原谱广、技术国际领先、生产工艺国际领先、抗原纯度高、副反应小等多项优点，市场反馈良好，未来随产能利用率不断提高，兰州新厂二期工程建设完毕后新产能释放，销量将迎来增长。除此以外大单品渗透提升带动多产品综合布局，包括针对猪瘟、猪圆环、伪狂犬等疫病的疫苗及联苗，产品组合拳提升竞争优势。规模养殖场当前在我国生猪养殖户中占比超六成，其防疫意识更强，公司明确集团客户重要性，重点营销，占比不断提升，形成常态化跟踪服务方案，及时研判养殖行情对疫苗需求的影响。

    “禁抗”带来市场增量，化药市场集中度不断提升，公司作为龙头企业将从中受益。参考欧盟饲料禁抗的经验，丹麦1996 年治疗类抗生素有效成分48 吨，至2001 年上升至94 吨，“禁抗”后畜禽免疫力或将下降，出现病症时对于服用含有抗生素药物的需求将迎来相应的增长，公司南京兽用生物医药产业园项目顺利奠基，内蒙中牧大环内酯类创新驱动产业提质升级项目启动实施，胜利生物获得美国FDA 的出口认证表明公司泰万菌素的产品质量受世界认可未来大环内酯类药物制剂将迎来产销增长，上下游一体化优势更显。新版GMP 相较从前更加严格，落后产能淘汰行业集中化发展，龙头企业拥有竞争优势，1600 余家兽药企业截至21 年三季度通过新版GMP 检测的约200 家左右，公司作为化药优质龙头，将迅速抢占市场份额，迎业绩提升。

    非洲猪瘟疫苗或将取得新进展。农业农村部科技发展中心将非洲猪瘟疫苗研发相关项目作为重点研发计划“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项进行公示，当前亚单位疫苗相关研发关注度较高，随猪瘟病毒变异，其毒性逐步减弱而传染性增强，亚单位灭活苗较弱毒苗而言虽有效性不及，但安全性更高，因而推广可能性便更大，若是未来顺利市场化，则行业关注度与成长性将进一步提升。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为0.56 元、0.7 元、0.86元，对应动态PE 分别为23/19/15 倍，同行业可比公司2022年PE 为20倍，考虑到公司产品矩阵丰富，龙头地位稳固，且成长性强，合理溢价，予以22 年27 倍PE，维持“买入”评级，目标价18.9 元。

    风险提示：下游养殖业出现疫情；产品销售情况不及预期等。