公司概况：央企背景全能型动保龙头，深耕行业80 余年。中牧股份是中农发旗下唯一动保行业上市平台，产品丰富覆盖动保全产业链。公司主要从事动物保健品和动物营养品研发、生产、销售及技术服务，深耕动保行业 80 余年，业务涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂及贸易四大板块，目前已拥有多达 800 余个品种的产品可为养殖业健康发展提供服务，多个细分赛道市占率排名行业前3。自2017 年起国改进程逐步加速，未来有望充分释放运营活力。2020/2021Q1~Q3 分别实现营收50.0 亿元/39.1 亿元，同比分别增长20.9%/7.0%，归母净利润分别为4.2 亿元/4.6 亿元，同比分别增长68.9%/-4.2%，下滑主要受上年同期减持金达威股票产生1.5 亿投资收益影响，剔除该影响利润增速约36.6%，2011-2020 年收入与归母净利润CAGR 为5.8%/-1.0%。

    　　养殖规模化+景气度提升，动保行业市场化机遇显现，政策引导规范化发展。我国兽药行业发展始于20 世纪初期，目前正处于快速发展阶段，2020 年销售规模约为621 亿元，同比增长22.0%，2010 年~2020 年CAGR 达到8.8%。分细分市场看：1）兽用生物制品：

    　　行业进入壁垒高、政采与市场化双路径发展，2020 年行业销售规模约176.6 亿元，2015~2020 年CAGR 8.6%，下游防疫需求主动化，“先打后补”政策推动下市场苗机遇广阔；2）兽用化药：2020 行业年销售规模457.6 亿元，2015~2020 年CAGR 5.8%，“禁抗”政策倒逼混饲类化药出局，非混饲治疗类化药规范发展，研发+工艺优势龙头有望逐步抢占份额。

    　　兽用生物制品：政采苗保持领先，市场苗逐步发力。公司生物制品包括猪用疫苗、禽用疫苗以及其他，产品丰富、覆盖全面。2020 年实现收入14.3 亿元，同比增长24.1%，对应销售量131.2 亿毫升/头份。公司猪口蹄疫、禽流感政采苗市占率保持绝对领先地位，为主动迎接2025 年逐步取消政采，公司于2020 年推出欧标佳等市场苗新品并于2021 年开始大规模批签发，上市后逐渐发力销售情况良好，有望快速抢占行业市场化发展机遇。

    　　兽用化药：制剂快速增长业务结构优化，加快探索品类布局。两项公司化药业务中饲料添加剂产品（万牧欣、牧乐旺）占比较低，因此受“禁抗”影响较小。主要产品化药原料药与兽用化药制剂如泰万菌素等治疗类药物仍在正常生产使用中，制剂产品布局猪用、牛用、禽用等多领域，加大替抗产品研发力度积极迎合市场变化，新兽药持续获批，叠加生产工艺优势，化药板块量价齐升可期。受益于产品结构优化，公司化药产品均价近3 年提升明显，2020 年产品均价相较2017 年均价接近翻倍，随规模增长，未来盈利端改善有望显现。

    　　生产工艺领先行业，产能升级稳步推进。公司在国内设立有20 个生产基地，所属生物制品和兽用化药板块生产企业均获得兽药 GMP 认证和生产许可，部分饲料板块生产工厂通过ISO 质量管理体系等国际权威认证，其中兰州厂为国内产能最大且工艺最先进的口蹄疫疫苗悬浮生产车间，产品品质国际领先，截止2021 年12 月公司旗下产线已有5 家通过新版GMP 认证，其余产线升级改造稳步推进，2022 年新版GMP 严格执行后公司生产工艺竞争优势有望充分体现。

    　　投资建议：公司作为国内动保领军企业，国改释放发展活力，政采优势与市场化布局双重动力推动疫苗业务发力，化药业务结构优化放量可期。预计公司FY2021-2023 归母净利润5.7/6.9/8.6 亿元，同增34.3%/22.7%/23.4%，对应EPS 分别为0.56/0.68/0.84 元/股，我们认为公司合理市值为155 亿元，对应目标价15.26 元，对应FY2022 PE 22.4 X，首次覆盖予以“买入”评级。

    　　风险提示：产线升级改造进度不及预期；市场化单品推广不及预期；下游养殖行业周期性波动。