1H21扣非后归母净利同比+37.3%，符合预期

    　　中牧股份发布1H21业绩：1H21收入同比+13.2%至25.84亿元，归母净利同比-10.0%至3.17亿元，扣非后归母净利同比+37.3%至3.14亿元；2Q21收入同比+6.7%至12.94亿元，归母净利同比30.2%至1.62亿元，扣非后归母净利同比+55.49%至1.55亿元，扣非后归母净利符合我们预期，增长源于动物疫苗、化药销售增长较好，并带动业务结构优化和盈利能力改善。

    　　1）受益于养殖复产，我们估算1H21公司生物制品板块收入同比约+10%，其中口蹄疫市场苗/招采苗贡献收入同比约+70%/+5%；2）我们估算1H21化药板块收入同比约+60%，高增长主因化药制剂量价齐升；3）1H21禽养殖盈利不佳，我们估算这令饲料板块收入同比个位数下降；4）贸易业务表现稳定，我们估算其收入同比持平；5）1H21投资收益同比1.39亿元至1.11亿元，源于1H20减持金达威股权收益1.42亿元导致高基数。

    　　发展趋势

    　　动物疫苗需求向上，公司生物制品板块持续改善：1）行业层面，本年生猪供给持续恢复，据农业部，7月底全国能繁母猪、生猪存栏同比+25%，31%，且本年较多养殖企业出栏量逐月向上，我们认为这反映生猪养殖行业复产稳健推进，利于整体疫苗需求提升。2）公司层面，产品管线、营销策略持续完善。产品上，公司在口蹄疫OA二价、合成肽疫苗等基础上，继续开发猪圆环、乙脑等，丰富市场苗产品矩阵；营销上，公司聚焦大单品策略，并结合“一省一策”方法，加强集团客户开发力度。整体看，随行业需求向上及公司经营提升，我们判断本年公司生物制品业务有望稳中向上。

    　　化药业务高增长可期，饲料表现偏弱：1）化药业务上，全面禁抗政策令化药制剂和专用治疗药物等供给收缩、价格上涨，而公司依托较好产品质量、替抗产品推新、生产线优化等，我们认为有望保持化药产销规模快速增长；2）饲料业务上，公司以禽饲料为主，考虑本年禽价景气度较低，我们认为禽料需求承压，且在饲料原料成本持续上升背景下，预计本年饲料板块存在一定压力。

    　　盈利预测与估值

    　　当前股价对应2021/22年20/16倍P/E，考虑招采苗销售表现较弱，且禽词料景气度、饲料原料成本存在压力，我们下调2021/22年归母净利预测10.0%/4.2%至4.94/6.03亿元，下调目标价12.9%至13.5元，对应2021/22年28/23倍P/E，42%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　下游景气低迷；原料价格大幅波动；极端天气；动物疫情风险。