养殖后周期整体步入景气周期，下游集中度提升倒逼上游行业整合，公司作为国内老牌动保龙头有望充分受益。我们预计，2021-2023 年，公司EPS 分别为0.56/0.71/0.86 元，当前股价对应PE 分别为21/17/14X，上调至“买入”评级。

    　　主要观点:

    　　公司是国内大而全的老牌动保龙头

    　　公司隶属于国务院国资委直管的大型综合性农业中央企业中国农业发展集团有限公司，主营范围涵盖畜牧产业链供应链上游关键环节的兽用生物制品、兽药、饲料及饲料添加剂、原料贸易等核心业务。2011-2020 年， 公司营业收入从28.42 亿元增长至49.99 亿元，CAGR+6.47%；2019 年，受生猪存栏大幅下滑影响，公司归母净利润下滑至2.56 亿元，yoy-38.52%，2020 年大幅增长68.59%至4.20 亿元，接近历史最高水平。2021Q1，在下游生猪产能持续恢复带动下， 公司实现营业收入12.90 亿元，yoy+20.66%；实现归母净利润1.62 亿元，yoy+24.50%，延续2020 年的复苏态势。

    　　市场化疫苗空间广阔，非瘟疫苗商业化有望推动行业扩容

    　　2013-2018 年，我国兽药产品销售规模从412.13 亿元增长至466.10 亿元，CAGR+2.49%，其中，兽用生物制品销售额从94.33亿元增长至132.92 亿元，CAGR+7.10%，增速显著快于行业平均水平。我们认为，市场苗是大势所趋，市场空间广阔。1）大企业为保证生猪养殖存活率，降低养殖成本，更倾向于使用市场苗。2）非洲猪瘟疫情背景下，大型养殖集团和规模养殖户成为此轮生猪产能恢复的主力军，带动市场苗规模不断扩张。3）政策倾向于鼓励市场苗。 2016 年7 月21 日，农业部联合财政部发布公告称，猪瘟与高致病性蓝耳病暂不实施强制免疫政策，有条件的养殖场可先打后补，逐步实现养殖场自主采购、财政直补。

    　　此政策的推行有利于进一步打开市场苗空间，促进行业优胜劣汰。

    　　与此同时，我国非瘟疫苗研发进展顺利，虽然距离真正的商业化尚需时日，但未来一旦实现商业化有望为行业扩容。由于非洲猪瘟对生猪养殖行业造成了重大损失，预计其成功商业化后将实行100%强制免疫。假设：1）非瘟疫苗由统一招采转向市场采购，招采价格由于政府补贴，价格较低，为3 元/头份，市场采购6元/头份；2）按照正常年份平均水平，我国生猪出栏6.75 亿头，能繁母猪存栏4300 万头；3）非瘟疫苗每头生2猪次免，疫母猪免疫3 次。据此推算，统一招采阶段，我国非洲猪瘟疫苗市场空间将达到44.37 亿元；后续转向市场化采购之后，非洲猪瘟疫苗市场空间将达到88.74 亿元。

    　　产品布局完善，后周期弹性十足

    　　一方面，经过多年深耕布局，公司产品链条不断丰富完善，现已全面覆盖生物制品、兽用化药等主要动保子板块，可以形成较好的协同效应；另一方面，公司拟分拆乾元浩上市，有利于其拓宽直接融资渠道，增强融资灵活性，为乾元浩持续推动研发创新、提升疫苗产品品质和技术装备水平提供资金保障，促进禽用疫苗做大做强。公司参控股多家动保和饲料等养殖后周期标的，有望充分受益于生猪产能恢复带来的业绩弹性。与此同时，公司于2019 年与疯狂小狗签订战略合作框架协议切入宠物市场，双方有望形成优势互补，有望为公司培养出新的利润增长点。

    　　投资建议

    　　考虑到下游生猪产能快速恢复，带动动保行业景气度加速上行，我们上调对公司2021-2022 年营业收入至58.56/68.02 亿元（ 前值分别为55.62/64.73 亿元）， 上调归母净利润至5.70/7.17（前值分别为5.15/6.00 亿元），并新增预计，2023年，公司营业收入为79.26 亿元、归母净利润为8.76 亿元。

    　　综上， 我们预计， 2021-2023 年， 公司EPS 分别为0.56/0.71/0.86 元，当前股价对应PE 分别为21/17/14X，考虑到行业景气度高企，公司作为行业龙头，业绩增长确定性强，上调至“买入”评级。

    　　风险提示

    　　生猪产能恢复进程不及预期，产品销售不及预期，政策扰动。