投资要点

    　　事件：中牧股份发布年报，2020 年收入49.99 亿（同比+20.87%），归母净利润4.2 亿（同比+69%），归母扣非净利润4.1 亿（同比+80%）。联营企业金达威全年净利润9.5 亿，公司平均持股21.77%，权益法投资收益2.07亿。归母扣非扣除金达威投资收益，公司全年利润2 亿（同比+61%）。

    　　单四季度，收入13.7 亿（同比+16%），归母净利润-0.66 亿（去年同期-0.16亿），归母扣非净利润0.3 亿（去年同期-0.4 亿）

    　　猪苗向好，禽苗延续，疫苗量利齐增。生药收入14.3 亿（+24.09%），综合销量同比增长20%，毛利率提升0.52 个百分点至52.67%。其中，我们估计政采口蹄疫收入约3.5 亿（同比+10%以上），市场化口苗3 亿（同比+50%以上），猪瘟、蓝耳、伪狂等非口畜苗收入约2 亿（同比+80%以上）。

    　　禽苗总体收入增长超过15%。下游养猪行业景气，特殊时期公司积极通过线上新媒体渠道与客户保持交流，加大产品宣传，且猪OA 苗等新品推出也有所带动，禽行业虽价格走弱，产能有一定淘汰，但公司的市场化大客户政策仍带来一定增长。

    　　化药收入显著增长。化药收入10.1 亿（同比+25%），销量同比下滑8.97%，但毛利率下降至26.79%。我们估计疫情期间原料药、制剂销售收入均有20-30%的同比增长，但结构有一定变化。公司2020 年因湖北安达停工受影响，但获批一、二类新兽药六个，为后期发展作铺垫。

    　　费用控制较好，偶发项目扰动利润。2020 年，公司销售、管理、研发、财务费用控制均较好，分别为8.7%、6.3%、3.4%和0.37%，除财务费用微升外各项均有1 个百分点左右的收缩。2020 年公司减持金达威股权获得1.46 亿投资收益（主要发生于2 季度），因兰州布鲁氏菌抗体阳性事件善后实际支付0.76亿，并计提预计负债0.8 亿（发生于3-4 季度）。

    　　投资建议：2020 年，公司主营业务量利齐增，子公司乾元浩分拆上市也在积极推进。2021 年生猪产能持续恢复，价格高位，需求意愿较好，我们认为疫苗、化药、饲料等养殖后周期的行业景气仍在持续。总体看，在兰州场的产能改造结束及特殊事件影响消化后，我们认为公司主要业务将延续景气向上的趋势。经调整，我们预计2021 至2023 年，公司eps 0.52 元、0.64 元和0.68元，对应2021 年3 月30 日，PE 23.6、19.1、18 倍，维持“审慎增持”评级。

   

    风险提示：动物疫病，农产品价格波动，新品推广不达预期，政策变化