中牧股份发布2020 年业绩预告：公司预计2020 年归母净利3.95~4.43 亿元，同比+60.64%~+80.13%，业绩低于我们预期，主因布病抗体阳性事件对当期业绩产生较大影响，我们估算相关费用约1~2 亿元，含补偿、检测、治疗费用等。

    　　2020 年公司主业稳定增长，其中，我们估算：1）生物制品板块收入同比双位数以上增长，源于畜禽养殖量增加令疫苗需求恢复；2）饲料板块收入同比近+20%，主因养殖复产带动饲料销量增加，且公司营销加强，维生素及无抗饲料销售较好；3）兽药板块收入同比超+10%，因出口增长较快；4）贸易板块受益于玉米等粮食价格上涨，收入同比约+30%。

    　　关注要点

    　　预计2021 年生物制品板块较快增长：行业趋势上，随较高养殖利润促进复产，及规模养殖企业出栏量快速向上，我们判断动物疫苗整体需求将持续修复，从而推动公司生物制品板块收入提升。

    　　公司经营上，一方面，我们认为口蹄疫市场苗竞争力正逐步提升，源于生物安全三级防护改造验收完成，有助于口蹄疫疫苗质量增进，且口蹄疫OA 二价、合成肽疫苗等趋于丰富；另一方面，营销强化，如“一户一策”营销、技术服务优化。此外，政策推进市场苗发展，我们认为招采苗将被逐步替代。整体看，我们判断2021年生物制品板块增长确定，预计收入保持同比双位数以上增速。

    　　饲料及兽药板块有望稳中向上：1）考虑下游畜禽养殖量增加，饲料需求向好，我们判断2021 年公司饲料板块有望保持较快增长态势，预计收入同比约+20%；2）兽药业务上，公司旗下胜利生物拥有FDA 认证，我们认为这利于公司兽药出口，且考虑2H20 中牧安达已改造并复产，令兽药产能回升，我们预计2021 年兽药板块收入有望保持同比+10%稳定增长。

    　　布病事件影响趋减；乾元浩混改促进长期提效：1）考虑此次布病事件中，甘肃省复核确认的布鲁氏菌抗体阳性人员共11,310 人，且截至2021 年1 月8 日，其中9,549 人已签订补偿赔偿协议，占比达84.43%，因此，我们判断这一事件影响已大多体现在2020年公司利润上，而对2021 年的影响较为有限；2）2020 年公司完成子公司乾元浩混改，此后公司在乾元浩的表决权占比62.65%。

    　　同时，12 月份公司启动分拆乾元浩至科创板上市。我们认为这有助于优化乾元浩创新机制，提高经营效率，促进业务长期发展。

    　　估值与建议

    　　当前股价对应2021/22 年24/21 倍P/E。考虑公司布病抗体阳性事件影响，我们下调2020 年归母净利预测20.8%至4.33 亿元，基本维持2021/22 年预测6.01/6.60 亿元不变。维持目标价18.0 元，对应2021/22 年31/28 倍P/E，30%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　下游景气低迷；原料价格大幅波动；极端天气；动物疫情风险。