事项：

    　　公司发布2020 年三季报：2020Q1-3 实现营收36.3 亿元，同增22.83%；实现归母净利润4.86 亿元，同增78.82%；扣非后归母净利润3.77 亿元，同增41.10%。

    　　其中2020Q3 实现营收13.59 亿元，同增21.43%；实现归母净利润1.3 亿元，同增18.52%，扣非后归母净利润1.45 亿元，同增35.93%。

    　　评论：

    　　Q3 营收创新高，计提兰州厂补偿费用影响当期利润。收入端，2020Q1-3 公司实现营收36.3 亿元，同增22.83%。上半年公司疫苗、化药、饲料和贸易四大业务板块实现全面增长，三季度随着生猪产能稳步恢复、养殖规模化进程加速等行业需求面好转，以及公司坚持产品升级、推进大客户开发、加强上下游衔接等努力，良好经营势头得以延续，单三季度实现营收13.59 亿元，创历史新高。利润端，2020Q3 实现归母净利润1.3 亿元，同增18.52%，扣非后归母净利润1.45 亿元，同增35.93%。3 季度估算并计提兰州厂布病抗体阳性事件补偿费用3500 万元，对当期利润产生一定影响，最终赔偿金额需根据10 月11日-11 月30 日期间检测结果而最终确认。

    　　毛利率连续2 个季度同比改善，Q3 销售费用支出增长明显。2020Q1-3 实现毛利率26.94%，同降1.06 个pct，其中Q3 毛利率28.33%，同增0.94 个pct，Q2/Q3连续2 个季度毛利率实现同比改善。费用端方面，Q3 销售费用支出1.46 亿元，同增52.08%，判断或由于加大客户开发力度及疫情后营销活动加速恢复等原因所致。2020Q1-3 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.34%/5.87%/2.95%/0.06%，同比分别-0.88/-1.54/-0.20/-0.18 个pct，对应净利率为14.27%，同比+4.04 个pct。

    　　四季度边际改善明显，逻辑顺畅增长可期。展望全年，预计四季度尤其在生产端边际改善明显：疫苗方面，兰州口蹄疫新厂处在验收阶段，有望顺利在11月底前完成生物安全三级防护验收和认证，打破口蹄疫疫苗产能瓶颈，市场苗和招采苗有望双线发力；乾元浩郑州厂3 季度同样面对车间改造验收以及禽流感3 价苗更换毒株影响，4 季度有望全面投产并恢复发货节奏，积极贡献禽苗增量。化药方面，湖北安达新厂近期有望获得GMP 证书，且与内蒙厂均有望今年获得FDA 认证，带动出口业务增长。公司多个优质产能陆续在年内落地投产，有望极大提升公司生产供应能力，充分满足客户需求。此外，乾元浩国企混改工作阶段落地，10 月战投方、员工持股平台、农发集团完成对乾元浩的增资工作。根据协议，公司在乾元浩拥有表决权的股份比例为52.65%，乾元浩仍为公司控制的子公司。此次混改不仅能更好地支持公司禽苗业务的运营发展，提升公司在生物制品领域的竞争力，而且能够优化乾元浩治理结构，吸引和留住高水平人才，激活企业活力，提升管理效率，同时也为旗下其它法人平台推进改革起到了绝佳示范作用。公司基本面迎显著改善，中长期增长值得期待。

    　　经营改善，改革助力，公司增长动力强劲，维持“推荐”评级。考虑兰州厂补偿费用对年度利润的影响及公司基本面的边际改善，我们调整预测2020-2022 年归母净利润为5.76/6.14/7.45（前值5.46/6.00/7.41）亿元，对应EPS为0.57/0.60/0.73 元，维持目标价区间20.7-23.6 元，对应2021 年35-39 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游生猪行业产能恢复不及预期，市场竞争加剧，研发进程受阻。