核心观点：

    疫苗业务收入恢复性增长，赔偿金额计提影响Q3 业绩同比下滑。公司发布2020 年三季报，前三季度主营收入36.3 亿元，同比增长23%，归母净利润4.9 亿元，同比增长79%，扣非后归母净利润3.8 亿元，同比增长41%，其中持股金达威投资收益约3.1 亿元，同比增长163%，扣除金达威投资收益影响主业净利润约1.7 亿元，同比增长13%；Q3主营收入13.6 亿元，同比增长21%，环比增长13%，归母净利润1.3亿元，同比增长19%，扣除金达威投资收益后归母净利润约6589 万元，同比下滑11%。收入增长源于疫苗板块实现恢复性增长，Q3 业绩同比下滑由于兰研所布病抗体阳性事件计提赔偿金额约3500 万元。

    疫苗：（1）养殖存栏逐步回升，猪用疫苗销量实现恢复性增长，口蹄疫市场苗销量已于Q2 实现同比增长；公司口蹄疫双O+A 二价苗获批准文号，新品推动下规模场市占率有望继续提升；（2）伪狂犬、圆环等常规疫苗需求弹性下销售收入显著提升。估算前三季度猪用疫苗收入约6.2 亿元，其中Q3 收入约2.5 亿元，环比增长约56%。（3）禽苗受益肉禽存栏增长，高致病禽流感疫苗保持高速增长；

    饲料及兽药：蛋禽预混料维持快速增长，兽药出口业务平滑国内政策影响。（1）为应对生猪产能下滑提升禽预混料销售占比，估算蛋禽预混料销量同比增长约20%。（2）兽药方面，公司兽药原料药于2019年通过FDA 认证，出口欧美收入弥补国内政策影响出现的收入下滑。

    投资建议：维持“买入”评级。生猪存栏逐步恢复公司猪苗销量预计逐季改善，口蹄疫市场苗市占率有望快速提升。预计2020-2022 年EPS为0.54 元、0.60 元、0.64 元。可比行业对应2021 年平均PE 约为31倍，考虑到公司疫苗批文齐全，产品线丰富，给予公司2021 年32 倍PE，对应合理价值19.04 元/股，维持 “买入”评级。

    风险提示：疫病风险；新品上市不达预期；存栏恢复不达预期风险等。