1~3Q20 扣非后归母净利润同比+41.10%，符合我们预期中牧股份公布1~3Q20 业绩：1~3Q20 收入同比+22.83%至36.30 亿元，归母净利同比+78.82%至4.86 亿元，扣非后归母净利同比+41.10%至3.77 亿元；其中，3Q20 收入同比+21.43%至13.59 亿元，归母净利同比+18.52%至1.30 亿元，扣非后归母净利同比+35.93%至1.44 亿元，非经常性损失源于兰州厂布病事件赔偿，扣非后业绩符合我们预期。盈利向好主因公司生物制品板块修复，饲料、兽药板块收入保持较快增长，及新冠疫情令费用开支下降。

    　　1）我们估算1~3Q20 生物制品板块收入同比超+15%，其中招采苗/市场苗/同比约-5%/+50%；3Q20 收入同比+10%，招采苗/市场苗/同比约-30%/+80%，招采苗表现不佳主因禽流感疫苗更换毒株，新产品延迟发货导致收入下降，市场苗销售提速源于畜禽养殖量增加，及公司市场苗推广加强。

    　　2）我们估算1~3Q20 兽药板块收入同比+15%，其中3Q20 收入同比近+20%，主要因原料药销量增加。

    　　3）我们估算1~3Q20/3Q20 饲料板块收入同比均约+20%，保持较快增长，主因多维及无抗饲料量价齐升；1~3Q20/3Q20 贸易板块收入同比均约+30%，主因玉米、鱼粉等涨价，及贸易体量扩大。

    　　5）1~3Q20 综合毛利率同比-1.0ppt 至26.4%，我们认为主要因业务结构调整，毛利率较低的贸易板块收入占比增加。

    　　发展趋势

    　　生物制品板块业绩修复，口蹄疫市场苗推广较好：3Q19 起大型养殖企业产能率先回升，且2Q20 以来较多企业出栏量月环比向上，我们判断2021 年大型企业出栏量释放加快，有助于公司猪用疫苗销售改善。同时，禽养殖量上升利于公司禽用疫苗收入增长延续。

    　　此外，公司口蹄疫疫苗竞争力提升，我们估算1~3Q20 口蹄疫市场苗收入同比近+60%，未来口蹄疫OA 二价、合成肽疫苗推广潜力较大。整体看，下游养殖产能及公司疫苗产品力提升，我们判断2021 年公司生物制品板块业绩处于向上通道。

    　　兽药及饲料板块有望稳健增长：随公司下属中牧安达改造完成并复产，兽药产能增加，且公司加大出口布局，我们判断2021 年公司兽药板块有望稳健增长。同时，考虑下游养殖产能逐步回升，饲料需求向好，我们判断2021 年饲料板块有望保持较快增长态势。

    　　盈利预测与估值

    　　股价对应2020/21 年25/24 倍P/E。因公司生物制品板块业绩修复确定，我们上调2020/21 年归母净利预测15.9%/14.1%至5.75/6.01亿元，基于2021 年盈利预测，同时考虑动保行业平均估值和非洲猪瘟疫苗概念对公司带来的估值溢价，维持目标价23.0 元，对应2020/21 年40/39 倍P/E，+61%空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　下游景气低迷；原料价格大幅波动；极端天气影响；疫情风险。