事项：

    公司发布2020 年中报：2020H1 实现营收22.70 亿元，同增23.69%；实现归母净利润3.56 亿元，同增119.51%；扣非后归母净利润2.33 亿元，同增44.52%。

    评论：

    各业务条线营收均稳健增长。2020H1 公司实现营收22.70 亿元，同增23.69%。

    分板块来看，①疫苗业务收入6.41 亿元，同增21.27%。其中猪苗方面，口蹄疫OA 二价3B 标记苗主要定位政府招采，上市后销售业绩取得突破，口蹄疫市场苗客户满意度和市场份额稳步提高。除此之外，圆环、伪狂等常规猪苗产品收入也取得显著提升。禽苗方面，在巩固禽流感招采苗的份额基础上，市场苗产品收入也再创新高。此外，公司口蹄疫OAI 三价苗成功实现对巴基斯坦出口，海外拓展取得新突破。②化药业务收入4.15 亿元，同增13.77%。包括原料药泰万菌素在内的多个产品销售实现大幅增长，胜利生物顺利实现对美国出口的突破，拉动国际业务增长20%。③饲料业务收入5.35 亿元，同增24.79%。

    预混料方面，其中蛋鸡预混料销量实现25%+增长，反刍预混料受益新品投放，全区域实现销售增长，猪料凭借专销措施也取得良好销售进展。维生素方面，收入、利润指标完成情况均超预期。④贸易业务收入6.76 亿元，同增33.68%。

    减持金达威股票收益大幅增厚业绩，主业净利润同比大增八成。2020H1 公司实现归母净利润3.56 亿元，同增119.51%，其中减持816 万股金达威股票获得投资收益1.42 亿元，此外，剔除对联营企业和合营企业（主要是金达威）的投资收益影响（1.08 亿元），公司主业实现净利润1.05 亿元，同增81%，业绩复苏势头强劲。2020H1 公司销售毛利率26.10%，同降2.27 个pct，判断主因系报告期内新冠疫情导致物流运输成本显著抬升。费用端来看，2002H1 销售/管理/财务/研发费用率分别为8.52%/6.34%/2.99%/-0.06%， 同比分别-2.67/-1.72/+0.21/-0.56 个pct。销售净利率为16.45%，同增6.88 个pct。

    产品管线日益完备，营销工作成效突出。①产品端，在去年上市口蹄疫OA 二价3B 标记苗的基础上，上半年公司又陆续获批猪口蹄疫双O+A 二价灭活疫苗、猪口蹄疫OA 二价合成肽疫苗以及猪口蹄疫OA 二价灭活疫苗（OHM/02株+AKT-III 株，为控股子公司中普生物所有）3 个新产品文号，口苗大单品管线进一步丰富完善。②营销端，通过持续推进渠道布局优化、加大集团客户开发力度、加大线上宣传和专业的技术服务支撑，公司在市场化疫苗、化药和饲料各业务条线推广销售上都取得突出成效。后续随疫情影响逐步解除、口蹄疫双O+A 等重磅新品上市，有望进一步打开销售局面，高速增长可期。

    国企混改迈出重要一步，静待改革活力释放。乾元浩是公司旗下重要禽苗平台，2020H1 实现营收2.66 亿元，净利润3323 万元。公司7 月21 号发布公告，乾元浩拟实施混改，引进战投并同步实施员工持股，其中战略投资者的持股比例将不超过25%，乾元浩员工的持股比例将不超过7%。初步测算增资后公司+中国牧工商集团+员工持股平台合计持股比例约为48.31%。混改措施落地不仅可以优化乾元浩资产负债结构，支持禽苗业务发展，同时能够将核心团队与公司实现利益绑定，优化治理结构，进一步激发企业活力，释放管理和经营效率。

    周期反转，改革助力，公司增长动力强劲，维持“推荐”评级。考虑金达威投资收益及公司经营变革节奏，我们上调2020-2022 年盈利预测，预计实现归母净利润5.46/6.00/7.41（前值3.72/4.72/5.96）亿元，对应EPS 为0.54/0.59/0.73元，对应PE 为34/31/25 倍，给予2021 年35-40 倍PE，上调目标价区间至20.7-23.6 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：下游生猪行业产能恢复不及预期，市场竞争加剧，研发进程受阻。