1H20 扣非后归母净利同比+44.52%，符合我们预期中牧股份公布1H20 业绩：1H20 收入同比+23.69%至22.70 亿元，归母净利同比+119.51%至3.56 亿元，扣非后归母净利同比+44.52%至2.33 亿元，扣非后归母净利符合我们预期。其中，2Q20 收入同比+16.31%至12.04 亿元，归母净利同比+203.71%至2.25 亿元。1H20业绩增长主因公司生物制品、饲料、兽药板块经营改善，新冠疫情令费用支出减少，及减持金达威股票收益1.42 亿元。

    1）我们估算公司生物制药板块收入同比约双位数增长，其中畜用疫苗收入同比转正，禽用疫苗销售向好；2）1H20 兽药板块收入同比增10%+至超4 亿元，主因兽药大单品销量向好，且出口业务快速增长；3）我们估算1H20 饲料板块收入同比超+20%，因维生素及无抗产品销售增加；4）1H20 毛利率同比-2.2ppt 至25.5%，我们判断主因公司收入结构调整，低毛利率贸易业务增长较快。

    期间费用率同比-4.7ppt 至17.8%，因新冠疫情下出差费用减少。

    发展趋势

    生物制品板块改善确定，口蹄疫布局持续突破：1）行业层面，考虑2H20 起大型养殖企业产能回升，且2Q20 起部分企业出栏量月环比连续正增长，我们判断本年公司猪用疫苗销售将持续受益。

    同时，随禽价修复禽存栏量增加，我们判断本年公司禽用疫苗销售保持较快增长。2）公司层面，本年公司扩充口蹄疫疫苗产品线，立足口蹄疫标记疫苗，取得口蹄疫OA 二价、合成肽疫苗生产文号。

    且公司生物安全三级改造正稳步推进，待改造完成，我们判断公司硬件设施、产品质量有望提升。整体看，经营环境改善叠加疫苗产品力提升，我们认为本年生物制药板块修复确定。

    本年饲料及兽药板块增长向好：1）考虑本年畜禽养殖量增加，饲料需求改善，且公司增加无抗产品及大客户开发，我们预计本年公司饲料板块保持较快增长；2）公司旗下中牧安达已改造并试产，我们判断本年兽药产能有望回升，且胜利生物通过FDA 审计，兽药出口打开新增长点，本年公司兽药板块有望稳中向上。

    养殖规模化及非洲猪瘟疫苗预期，利于长期发展：长期看，待非洲猪瘟疫情稳定后，我们判断养殖规模化加快，动物疫苗行业空间有望提高，公司也将从中受益。同时，近期非洲猪瘟疫苗的环境释放、临床试验进展顺利，如未来疫苗实现商业化，我们认为公司依托较强硬件能力，长期有望取得突破机会。

    盈利预测与估值

    股价对应2020/21 年39/37 倍P/E。因公司生物制品板块业绩改善确定，且减持金达威收益增加，我们上调2020/21 年归母净利预测23.0%/10.3%至4.96/5.27 亿元，上调目标价31.4%至23.0 元，对应2020/21 年47/44 倍P/E，+21%空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    下游景气低迷；原料价格大幅波动；极端天气影响；疫情风险。