下游生猪养殖业存栏回升，生物制品板块有望如期复苏。据农业农村部监测，7 月份全国生猪存栏环比增长4.8%，连续6 个月增长，同比增长13.1%。这是自2018 年4 月份以来生猪存栏首次实现同比增长。同时，7 月份能繁母猪存栏环比增长4.0%，连续10 个月增长，同比增长20.3%。我们认为生猪存栏的恢复以及良好的养殖盈利水平有利于公司口蹄疫等猪用疫苗产品的销售：政采苗有望迎来量价齐升；市场苗依托于新上市的口蹄疫O/A 苗等新品，市场份额有望稳步提升。此外，非瘟疫苗即将进入扩大临床试验和生产性试验阶段，我们认为一旦非瘟疫苗进行大范围正式推广，公司作为央企背景的龙头动物疫苗企业，有望成为非瘟疫苗的生产厂家之一，获取新的盈利增长业务板块。

    化药业务厚积薄发，饲料业务景气回升。公司积极落实国家“减抗”、“限抗”

    政策要求，加快治疗类、保健类原料药的研发，拓展制剂类产品。我们预计公司化药业务板块有望迎来全面复苏，控股子公司胜利生物加快国际化步伐，我们预计出口业务有望实现销售规模的新高。饲料业务方面，公司禽料市场开发效果良好，我们预计今年禽料收入有望延续稳健增长态势；复合维生素业务单元持续加强产品创新、工艺创新、规范管理，我们预计将受益于养殖后周期的行业红利，成为公司盈利的有力贡献业务。

    继续推进国企改革，乾元浩拟进行混改及实施员工持股。近日，公司公告控股子公司乾元浩拟实施混合所有制改革，通过北京产权交易所公开征集投资方，引进战略投资者，并同步实施员工持股，战略投资者的持股比例将不超过25%，乾元浩员工的持股比例将不超过7%。我们认为，公司自2017 年实行第一期股票期权激励计划以来，持续推进混合所有制改革，优化调整公司治理结构，乾元浩是公司禽苗业务的主要平台，通过引进战略投资者和同步实施员工持股，有利于乾元浩建立和完善中长期激励约束机制，支持公司禽苗业务运营发展，提升生物制品板块综合实力及市场影响力，进一步加快落实公司的“双百行动”综合改革方案，推进公司高质量持续发展，激发企业活力。

    盈利预测与投资建议。不考虑非瘟疫苗的潜在市场收入，我们预计公司2020/2021 年归母净利润分别为4.15 / 5.42 亿元，EPS 分别为0.41 / 0.53元。生猪存栏逐渐回升，猪价维持高位运行，我们预计公司多个业务板块迎来景气向上趋势，国企改革的持续推进有利于公司经营效率和治理结构的进一步优化，给予2021 年35-40 倍PE 估值，合理价值区间18.55-21.20 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。生猪存栏大幅下降，动物疫苗竞争格局显著恶化。