事件：2025 年10 月30 日，公司发布2025 年三季报，前三季度实现营业收入1049.57 亿元，同比下降11.64%；归属于上市公司股东的净利润71.2 亿元，同比下降39.15%。

    　　西北矿业并表，25Q3 业绩环比增长。25Q3 公司实现营业收入382.59 亿元，同比下降0.26%，环比增长31.76%；归属于上市公司股东的净利润22.88亿元，同比下降36.60%，环比增长17.82%。

    　　2025 年前三季度煤炭产量增长，售价下滑。25Q1~3 公司实现煤炭产量13589 万吨，同比+6.9%，煤炭销量12643.5 万吨，同比+2.64%，其中自产煤销量12235.4 万吨，同比+4.74%。实现煤炭综合售价507.06 元/吨，同比-23.13%，其中自产煤售价503.33 元/吨，同比-21.52%。吨煤综合成本为348.04元/吨，同比-11.25%，自产煤成本341.75 元/吨，同比-5.76%。煤炭业务毛利率为31.36%，同比-9.19 个百分点。其中西北矿业前三季度完成煤炭产量2507.5万吨，同比增长17.93%。

    　　25Q3 同口径产销环比增长，成本控制良好。考虑25Q3 西北矿业并表，产销数据做了追溯调整，为对比公司环比二季度的经营情况，我们以下数据均剔除西北矿业。25Q3 公司实现煤炭产量3722 万吨，同比+1.32%，环比+1.15%，完成煤炭销量3731 万吨，同比+7.45%，环比+11.74%，其中自产煤销量3569万吨，同比+9.95%，环比+12.06%。综合售价为528.21 元/吨，同比-19.46%，环比+2.81%，其中自产煤售价502.8 元/吨，同比-6.2%，环比-2.25%。吨煤成本为359.66 元/吨，同比-4.85%，环比-3.25%，自产煤成本为349.62 元/吨，同比-3.82%，环比-5.6%。煤炭业务毛利为62.88 亿元，同比-34.83%，环比+32.6%。

    　　非煤业务毛利环比增长。25Q3 公司完成化工品销量260.1 万吨，同比+8.19%，环比+11.58%。化工业务实现毛利18.25 亿元，同比+17.89%，环比+14.28%。25Q3 公司完成发电量21.19 亿千瓦时，同比+0.63%，环比+17.52%。

    　　电力业务实现毛利2.23 亿元，同比+165.48%，环比+108.41%。25Q3 非煤业务合计实现毛利20.48 亿元，同比+25.49%，环比+20.19%。

    　　投资建议：我们预计2025-2027 年公司归母净利为94.68/118.35/124.65亿元，对应EPS 分别为0.94/1.18/1.24 元，对应2025 年10 月30 日股价的PE为16/13/12 倍。近期煤价回升，25Q4 公司业绩有望继续改善，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：煤炭、化工品价格大幅下滑；资产注入进度不及预期风险。