23Q4 归母净利同比/环比+10.5%/+2.2%，现金分红比例实际显著高于60%。

    2023 年公司实现营收/归母净利1500.2/201.4 亿元，同比-33.3%/-39.6%，扣非净利为185.9 亿元，同比-38.6%，非经主要为同一企业合并产生的收益29.3亿元。Q4 单季，公司营收149.9 亿元，同比/环比-73.2%/-70.4%，归母净利46.1 亿元，同比/环比-25.9%/-13.2%，扣非净利43.4 亿元，同比/环比+26.1%/+3.4%。23 年公司拟每股现金分红1.49 元（含税），分红总额110.8亿元，占A 股归母净利的55%，占扣除法定储备后A 股归母净利的60%（但根据公司的现金分红政策，应以A/H 归母净利孰低原则，即以H 股归母净利177.8 亿元为准来分配，则占H 股归母净利/扣除法定储备后H 股归母净利分别为62.3%/68.8%，显著高于公司承诺的不低于60%比例）。对应3 月29 日收盘价，A/H 股息率分别为6.8%/10.7%。

    23 年自产煤量稳价减本增，23Q4 环比量价双升盈利提升。1）产销量：23年公司商品煤产量/自产煤销量13211/12097 万吨，同比+0.6%/-1.4%，其中收购矿井（即鲁西矿业+新疆能化）产销量3016/3037 万吨，同比-5.1%/-3.5%。

    公司原业务方面，自产煤产销量10195/9061 万吨，同比+2.4%/-0.6%。其中，本部/晋陕蒙/澳洲销量2296/2689/3843 万吨，同比-8.4%/-11.5%/+12.6%（本部/晋陕蒙产量同比-3.9%/-5.4%）。Q4 单季，公司商品煤产量/自产煤销量3481/3267 万吨，其中收购矿井（即鲁西矿业+新疆能化）产销量807/797万吨。公司原业务方面，自产煤产销量2674/2470 万吨，其中本部/晋陕蒙/澳洲销量591/653/1162 万吨，环比+14%/+3.5%/+17.1%。

    2）售价：23 年公司自产煤售价785 元/吨，同比-24%。其中收购矿井鲁西矿业/新疆能化售价1207/163 元/吨，同比-17.7%/-16.2%。公司原业务方面，自产煤售价862 元/吨，同比-26.3%，其中本部/晋陕蒙/澳洲售价909/535/1031元/吨，同比-19.9%/-24%/-34.4%。Q4 单季，公司自产煤售价763 元/吨，其中收购矿井鲁西矿业/新疆能化售价1245/166 元/吨。公司原业务方面，自产煤售价839 元/吨，其中本部/晋陕蒙/澳洲售价875/532/967 元/吨，环比+11.6%/+3.8%/+20.5%。

    3）成本：23 年公司自产煤单位成本373 元/吨，同比+6.5%，其中收购矿井鲁西矿业/新疆能化单位成本604/102 元/吨，同比-1.8%/+19.5%。公司原业务方面，自产煤单位成本401 元/吨，同比+6%，其中本部/晋陕蒙/澳洲单位成本317/223/560 元/吨，同比-3.5%/+1.1%/+4.6%。Q4 单季，公司自产煤单位成本378 元/吨，其中收购矿井鲁西矿业/新疆能化单位成本748/125 元/吨。公司原业务方面，自产煤单位成本393 元/吨，其中本部/晋陕蒙/澳洲单位成本297/180/539 元/吨，环比+17.1%/-26.6%/+14.4%。

    4）毛利率：23 年公司自产煤毛利率52.5%，同比-13.6pct，其中收购矿井鲁西矿业/新疆能化毛利率49.9%/37.4%，同比-8.1/-18.7pct。公司原业务方面，自产煤毛利率53.5%，同比-14.1pct。Q4 单季，公司自产煤毛利率50.4%，其中收购矿井鲁西矿业/新疆能化毛利率40%/24.6%。公司原业务方面，自产煤毛利率53.1%，其中本部/晋陕蒙/澳洲毛利率66%/66.2%/44.3%，环比-1.6%/+14%/+3pct。

    23 年煤化工产品量升价跌盈利有所下降，23Q4 成本上升致盈利环比回落。23年公司煤化工产品产/销量为859/786 万吨，同比+9%/+7.6%。其中：1）甲醇：

    23 年甲醇产/销量402/396 万吨，同比+6%/+4.4%，售价/单位成本为1829/1715元/吨，同比-9%/-9.3%，毛利率为6.3%，同比+0.3pct。2）鲁南化工：23 年醋酸/醋酸乙酯销量73.8/42.6 万吨，同比+3.7%/+17%。醋酸售价/单位成本为2787/2339 元/吨，同比-19.1%/-10.5%，醋酸乙酯售价/单位成本为5683/5369元/吨，同比-9.7%/-3.7%。醋酸/醋酸乙酯毛利率16.1%/5.5%，同比-8/-5.9pct。

    23 年己内酰胺产/销量29.7/29.7 万吨，同比+8.8%/+8.8%，售价/单位成本为10855/10730 元/吨，同比-3.4%/+1.3%，毛利率为4.5%，同比-4.4pct。

    盈利预测与估值。我们认为，公司24 年煤炭产量目标仍有增长，且中长期战略下煤炭产量规模达到3 亿吨/年，煤价有望中高位窄幅波动。煤化工板块有望改善，且在新项目逐步投产带动下成长空间大。我们预计公司24~26 年归母净利198/199/207 亿元，对应EPS 2.66/2.68/2.79 元，参照可比公司，给予公司24 年8~9 倍PE，对应合理价值区间为21.26~23.92 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。海外煤价波动、国内煤价大幅下跌、产量释放低于预期。