事件：2024 年3 月28 日，公司发布2023 年年报，2023 年公司实现营业收入1500.25 亿元，同比下降33.31%；归属于上市公司股东的净利润201.4 亿元，同比下降39.62%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润185.91 亿元，同比下降38.61%。

    　　23Q4 归母净利润环比基本持平。据年报，2023 年四季度，公司实现归母净利润45.23 亿元，同比增长24.06%，环比下降0.53%，实现扣非后净利润43.42 亿元，同比增长19.76%，环比增长3.38%。

    　　A 股股息率6.41%，港股股息率8.91%。据公告，公司拟每股派发现金股利1.49 元（含税），共计派发现金股利110.84 亿元，占归母净利润的55.04%，占扣除法定储备后净利润的60%，以2024 年3 月28 日的收盘价测算，A 股、H 股的股息率分别为6.41%、8.91%。

    　　煤炭产销增长，毛利率小幅下滑。2023 年公司生产商品煤13211 万吨，同比增长0.6%；其中兖煤澳洲增量明显，产量较2023 年增加397.7 万吨，同比增长13.51%。销售煤炭12702 万吨，同比下降6.2%。价格方面，商品煤综合售价803.15 元/吨，同比下降25.49%。据年报测算，2023 年商品煤综合成本388.36 元/吨，同比下降10.88%，其中自产煤吨煤成本为349.44 元/吨，同比增长7.11%，贸易煤吨煤成本为1166.56 元/吨，同比下降21.48%。2023 年煤炭业务实现综合毛利率51.65%，同比下降7.93 个百分点。据公告，2024 年公司计划生产商品煤1.4 亿吨，较2023 年商品煤产量增长5.97%，我们认为，产量增长主要来自于1）180 万吨/年万福煤矿的投产；2）澳洲基地的增产增量。

    　　2025 年公司仍有1000 万吨/年五彩湾四号煤矿投产，公司产量有望持续增长。

    　　化工品价格下滑，盈利能力承压。煤化工业务方面，2023 年公司化工产品产量合计858.73 万吨，同比增长8.97%。其中，甲醇销量395.5 万吨，同比增长4.65%，平均售价为1829 元/吨，同比下降9.03%，销售成本为1715 元/吨，同比下降9.32%；醋酸销量为73.8 万吨，同比增长3.77%，平均售价为2887元/吨，同比增长下降19.1%，销售成本为2339 元/吨，同比增长10.52%；醋酸乙酯销量为42.6 万吨，同比下增长17.14%，平均售价为5683 元/吨，同比下降9.74%，销售成本为5369 元/吨，同比下降3.69%；液体粗蜡销量为14.6万吨，同比下降42.1%，平均售价为6815 元/吨，同比增长0.43%，销售成本为2308 元/吨，同比下降0.91%；乙二醇销量39.1 万吨，销售价格为3407 元/吨，同比下降12.66%，销售成本为2831 元/吨，同比下降19.93%。己内酰胺销量为29.7 万吨，同比增长8.72%，销售价格为10855 元/吨，同比下降3.38%，销售成本为10370 元/吨，同比增长1.29%；尿素销量为61.5 万吨，同比下降2.72%，售价为1964 元/吨，同比下降6.51%，成本为1420 元/吨，同比增长4.12%。2023 年公司化工业务实现毛利率19.95%，同比下滑1.23 个百分点。

    　　2024 年公司力争“两增三降四提升”。据公告，截至2023 年末公司资产负债率为66.6%，较2022 年增加4.72 个百分点。展望2024 年，公司将深化开展“两增三降四提升”活动。重点突出产品产量、达产达效项目“两个增加”。

    　　优化石拉乌素、营盘壕等矿井生产组织、工作面设计和采煤工艺，尽快达产达效。加快重点增量项目建设，五彩湾四号露天矿2024 年年底前剥离见煤。坚决做到负债率、成本费用、资金占用“三个降低”。稳步推动盈利能力、全员劳动生产率、科技研发投入、营业现金比率“四个提升”。

    　　投资建议：考虑到公司资本开支相对稳定，未来产量仍有提升空间，且公司保底现金分红比例60%，股息率具备投资价值。我们预计2024-2026 年公司归母净利为204.39/222.66/233.40 亿元，对应EPS 分别为2.75/2.99/3.14 元/股，对应2024 年3 月28 日股价的PE 为8/8/7 倍。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济增速放缓；煤价大幅下跌；化工品价格大幅下滑、汇率波动风险。