投资要点

    事件：兖矿能 源发布2023 年三季度报告。2023 年1-9 月，公司实现营收1350.4 亿元，同比-20.2%；归母净利润155.3 亿元，同比-46.8%；加权ROE 为15.6%，同比-20.7 个百分点。

    2023 年第三季度，公司实现营收403.4 亿元，同比-28.0%；归母净利润为45.2 亿元，同比-52.4%；加权ROE 为3.1%，同比-7.8 个百分点。对此，我们点评如下：

    煤炭板块业绩总览：2023 年前三季度，公司煤炭业务实现营收834 亿元，同比-23.9%，营业成本为441 亿元，同比持平，毛利率为47.1%，同比-12.7 个百分点。其中，自产煤销量为8831 万吨，贡献营收701 亿元，占比84%，毛利率为56%。贸易煤销量为1086 万吨，贡献营收133 亿元，占比16%，毛利率为0.4%。

    量价齐跌为业绩下滑诱因：销量方面，2023 年前三季度，公司煤炭销量为9917 万吨，同比-2.0%。其中，兖煤澳洲、公司本部和新疆能化贡献较大，分别为2299 万吨、1705万吨和1365 万吨。菏泽能化、昊盛煤业的销量上升明显，分别同比+44.5%、+34.7%，主要原因是报告期内，菏泽能化矿井工作面有所改善、昊盛煤业的地质条件限产因素部分消除。价格方面，2023 前三季度，公司煤炭综合售价为841 元/吨，同比-22.3%，子公司的吨煤售价均不同程度地下滑，其中：兖煤澳洲、新疆能化、菏泽能化跌价明显，分别同比-30.2%，-27.8%、-27.8%，价格波动主要跟随国内外煤价震荡下行。

    Q3 单季成本管控有效，自产煤毛利率稳定。2023 年1-9 月，公司综合吨煤成本445元/吨，同比+2.1%。单看2023 年第三季度，大部分子公司成本管控优异，国内的内蒙古矿业、未来能源、山西能化和公司本部吨煤成本环比下降超过20%，澳洲基地的兖煤澳洲和兖煤国际的吨煤成本分别环比-18.8%和-20.0%。业绩受煤价下探压力之时，公司主动降本以维持盈利性，2023 年第三季度，未来能源、内蒙古矿业和公司本部毛利率分别达到78.5%、69.1%和67.6%。

    煤化工业务稳定运行，电力板块环比改善：2023 年前三季度，煤化工业务实现营收197 亿元，同比微增0.4%，营业成本159 亿元，同比+1.07%，毛利率19.5%，同比基本持平。煤化工主创收产品价跌量补以稳业绩。2023 年1-9 月，公司甲醇营收55 亿元，同比-0.2%，营收占化工板块比重28%；单位售价1826 元/吨，同比-8.7%；销量301 万吨，同比+9.3%。

    2023 年前三季度，电力业务实现营收20 亿元，同比-2.5%，其中：三季度环比改善较明显，单季营收7 亿元，环比+14.3%，毛利率为9.2%，环比+3.5 个百分点。

    新并表子公司延展公司规模。截至2023 年三季报披露日，公司已完成收购鲁西矿业、新疆能化的股权交割、工商变更等程序，并追溯调整相关财务数据。2023 年1-9 月，鲁西矿业和新疆能化分别实现归母净利润16.4 亿元和5.2 亿元。根据收购业绩承诺，鲁西矿业和新疆能化须在2023-2025 年间分别实现合计归母净利润114 亿元和40 亿元。由于新疆能化仍有1000 万吨/年煤炭和80 万吨/年煤制烯烃的在建产能，将在未来持续释放业绩。

    投资策略：公司成本管控卓有成效，自产煤维持高毛利率优势。随着经济政策刺激效果逐渐释放，我们判断未来煤价有望企稳回升，给予公司业绩向上弹性。同时公司积极扩充产能，高分红龙头未来可期。据此，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润194.77/211.64/258.00 亿元，同比-36.7%/+8.7%/+21.9%，对应EPS 为2.62/2.84/3.47 元，对应11 月6 日的收盘价PE 分别为7.2/6.6/5.4 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济波动、海内外煤价大幅变动、资产注入不及预期等。