事件：兖矿能源发布2023 年半年度报告。2023上半年，公司实现营收844.01 亿元，同比-15.8%；归母净利润102.10 亿元，同比-43.4%。2023 年二季度，公司实现营收399.8 亿元，同比-32.3%，环比-10.0%；归母净利润45.58 亿元，同比-59.9%，环比-19.4%。对此，我们点评如下：

    　　煤炭板块业绩总览：2023 上半年，公司煤炭业务实现营收514.7 亿元，同比-16.0%；营业成本273.6 亿元，同比+6.9%；板块毛利率46.8%，同比-11.4 个百分点。分项看：公司自产煤销售4391.5 万吨，同比-6.3%；贡献营收414.4 亿元，同比-18.9%，占煤炭板块营收的80.5%。贸易煤销售743.4 万吨，同比+19.4%；贡献营收100.3 亿元，同比-1.7%，占煤炭板块营收的19.5%。

    　　煤价变化：自产煤方面，2023 上半年，兖煤澳洲/公司本部/未来能源三部门自产煤营收贡献比重较大，分别占自产煤业务总营收的43.1%、28.1%和9.4%；三部门吨煤售价同比分别变化-10.9%/-15.1%/-21.7%。公司自产煤综合售价943.5 元/吨，同比-13.5%，主要创收部门的煤价下行拖累了自产煤均价和营收规模。与之相反，兖煤国际的吨煤售价同比+16.6%，实现逆势增长。贸易煤方面，贸易煤售价1349.2 元/吨，同比-17.7%。

    　　自产煤毛利率显韧性。2023 上半年，公司自产煤毛利率维持57.9%的高位运行，贸易煤毛利率持平，细分关键公司主体变化：1）兖煤澳洲实现毛利率47.5%，同比-17.3个百分点；吨煤成本为652.4 元/吨，同比+32.8%，上涨原因包括销量下滑、生产投入/ 物流价格增加及汇兑影响。2 ） 未来能源/ 公司/ 兖煤国际的毛利率高达73.2%/63.9%/52.6%，同比-6.6/-6.9/-0.1 个百分点，吨煤成本维持良好。

    　　煤化工产销稳健，电力板块同比微增。煤化工：2023 上半年，公司煤化工板块实现营收118.1 亿元，同比-1.3%；营业成本99.7 亿元，同比+8.1%；毛利率15.6%，同比-7.4 个百分点。煤化工产品完成销量334.3 万吨，同比+14.7%；平均售价3533.7 元/吨，同比-14.0%；平均成本2981.8 元/吨，同比-5.7%。电力：2023 上半年，公司电力板块实现营收13.0 亿元，同比+0.5%；营业成本11.7 亿元，同比+8.7%；毛利率9.7%，同比-6.9 个百分点。报告期内，公司实现售电量35.4 亿千瓦时，同比+9.7%；单位成本为0.33 元/度。

    　　资产注入实现外延式增量，积蓄未来成长势能。2023 年上半年，公司以现金共计264.31亿元分别收购山能集团鲁西矿业51%股权以及兖矿新疆能化51%股权，其中新疆能化的四号露天矿一期项目将于2023 年下半年开工，建设规模为1000 万吨/年，预计于2025 年上半年建成投产，随后鲁西矿业及新疆能化合计核定煤炭生产能力将达到5000 万吨/年。

    　　投资策略：公司煤炭售价随市场波动，但自产煤维持高毛利率优势，经济持续复苏预期中，我们判断煤价压力测试基本结束，同时公司横纵布局延伸拓宽产业链，发展势能充足。另外，公司持续的高分红彰显回报优势。据此，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润188.04/211.20/264.02 亿元，同比-38.9%/+12.3%/+25%，对应EPS为3.80/4.27/5.34元，对应8 月25 日的收盘价PE 分别为4.4/3.9/3.1 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动、公司产品售价大幅波动、资产注入不及预期等。