事件：2023 年4 月28 日，公司发布2023 年一季报。2023 年一季度，公司实现营业收入444.21 亿元，同比增长7.82%；实现归母净利润56.52 亿元，同比下降15.35%。

    　　兖煤澳洲拖累煤炭产量下滑，销量减少致使成本上升。2023 年一季度，兖煤澳洲受极端天气、劳动力短缺的影响，商品煤产量同比减少27.33%，国内生产也受到地质条件变化、采场更替的影响，致使公司整体产销有所下滑。23Q1公司实现商品煤产量2253 万吨，同比减少262 万吨，降幅10.4%；销售商品煤2453 万吨，同比减少73 万吨，降幅2.9%。价格方面，23Q1 公司实现商品煤综合售价1138.05 元/吨，同比增长14.14%；据公告测算，商品煤综合成本614.23 元/吨，同比增长37.06%，原因系商品煤销量减少抬高成本，且兖煤澳洲加大排水、恢复生产投入；煤炭业务实现毛利128.49 亿元，同比下降7.37%，毛利率46.03%，同比减少16.41 个百分点。我们认为，恶劣天气已过，澳洲分部生产虽有阶段性下调，但全年产量较去年仍有望提升。

    　　化工品价格下行是影响公司业绩下滑主要原因。煤化工业务方面，23Q1 公司实现化工品产量191.2 万吨，同比增长14.97%；化工品销量169.9 万吨，同比增长9.12%。化工品单位销售收入为3539.14 元/吨，同比下降15.88%；单位销售成本为3037.08 元/吨，同比下降5.61%；煤化工业务实现毛利8.53 亿元，同比下降44.65%，毛利率为14.19%，同比减少39.69 个百分点。2023 年一季度，化工产品价格延续弱势，公司产销虽同比增长，但煤化工业务盈利能力整体承压，后续需关注下游需求释放及成本端情况。

    　　电力业务毛利同比大幅增长。2023 年一季度，公司实现发电量215858 万千瓦时，同比增长7.83%；实现售电量182482 万千瓦时，同比增长10.96%。

    　　公司发、售电量同比增长的原因为菏泽能化为满足客户用电需求，发电量同比增长27.85%至43928 万千瓦时；鲁南化工一台新发电机组投入运营，发电量同比增长37.55%至12598 万千瓦时，以及电力对外销售占比提高。23Q1 公司电力业务实现毛利9100 万元，同比增长46.77%；毛利率为13.15%，同比增长35.53个百分点，煤电一体化优势明显。

    　　集团资产注入，优质资源储备增厚。据公告，为解决同业竞争问题，公司拟现金收购控股股东山东能源集团下属公司鲁西矿业51%股权及新疆能化51%股权，合计转让价款264.31 亿元，按30%、30%和40%的比例分三期支付。截至2022 年底，鲁西矿业和新疆能化分别拥有合计资源量25.89 亿吨、230.15 亿吨，可采储量12.28 亿吨、152.66 亿吨，核定产能1900 万吨/年、2089 万吨/年，2022 年商品煤产量分别为1134.38 万吨、2046.58 万吨。本次交易完成后，公司评估利用口径资源量增加约256.03 亿吨，可采储量增加约164.95 亿吨，商品煤产量增加约3200 万吨，公司优质资源储备进一步增厚，煤炭产量将持续提升。

    　　吨煤资源价款低，业绩承诺保障未来盈利。据公司发布，鲁西矿业吨矿资源量评估值15 元/吨，吨矿可采储量评估值32 元/吨；新疆能化已拿到采矿权的5 个煤矿吨矿资源量评估值1.3 元/吨，吨矿可采储量评估值2.74 元/吨，此外新疆能化另有12 宗探矿权，吨矿资源量评估值0.4 元/吨，吨矿可采储量评估值0.68 元/吨，显著低于近期一级市场矿业权竞拍交易价值。2022 年，鲁西矿业和新疆能化分别实现营业收入177.13 亿元和43.30 亿元，实现归母净利润32.46 亿元和19.40 亿元，两家公司合计营业收入、归母净利润占兖矿能源同期煤炭及煤化工相关业务收入、归母净利润的比例分别为14.68%、8.59%。此外，鲁西能化和新疆能化分别作出业绩承诺，2023-2025 年度公司扣非归母净利润累计不低于114.25 亿元和40.13 亿元，若未能完成业绩承诺，股权转让方将按照收购价款的一定比例向上市公司进行现金补偿（比例为差额与承诺金额的比值，该补偿方案金额高于直接补偿差额）。资产收购交易完成后，叠加业绩承诺保障作用，公司盈利能力将显著增强。

    　　投资建议：我们预计2023-2025 年公司归母净利为283.35/302.03/316.71 亿元，对应EPS 分别为5.73/6.10/6.40 元/股，对应2023 年4 月28日股价的PE 为6/6/5 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济增速放缓；煤价大幅下跌；化工品价格大幅下滑。