2022 年海外煤价大幅增长，公司业绩增速接近90%，但Q4 减值及煤炭成本增加拖累业绩。公司公告的拟分红比率进一步提升，对应股息率达到13.7%，超出市场预期。虽然近期海外煤价环比跌幅较大，我们预计公司2023 年业绩并不会大幅下降。考虑公司高分红的价值属性及国企改革预期，我们维持A+H股“买入”评级。

    减值等一次性费用拖累2022 年Q4 业绩，高分红超出市场预期。公司2022 年营业收入/净利润分别为2008.29/307.74 亿元（同比+32.13%/+89.27%），EPS为6.30 元。我们计算Q4 单季度净利润为36.46 亿元，环比下降近60%，主要是受到减值因素影响，2022 年公司合计减值24 亿元，影响归母净利12 亿元；同时一次性的未确认融资费用11 亿元，影响归母净利约5 亿元。国际会计准则下，2022 年净利润为304.06 亿元（同比+79.5%）。利润分配预案为每股派现3.07 元（含税），另派发特别现金股利1.23 元（含税），合计派发现金股利4.30 元（含税），每股派送红股 0.5 股，折合现金分红率68%，超出公司承诺的分红低限（不低于50%的分红率），对应A/H 股股息率13.7%/21.5%。资本公积转增股本增厚50%的股本，未来或有一定程度的填权效应，利好公司总市值扩张。

    2022 年自产煤均价同比增长63%，Q4 吨煤盈利水平环比下降明显。公司2022年商品煤产/销量分别为0.995/1.037 亿吨（同比-5.23%/-1.80%），产量下滑主要是兖煤澳洲的影响（同比-19.79%），国内煤炭产量6517 万吨，同比增长近30%。公司自产煤销售均价/成本分别为1169.48/391.78 元（同比+63%/+8%），澳大利亚地区价格显著上涨，兖煤澳洲/兖煤国际销售均价分别为1647/1128 元/吨（同比+1.44/+1.15 倍），国内煤价928 元/吨（同比+21%）。成本方面，兖煤澳洲单位成本同比增长37.46%，国内煤炭单位成本同比则下降7.2%，主要是山东本部、内蒙等地煤矿产量增加后，单位成本的摊薄效应。煤炭子公司未来能源/兖煤澳洲净利润分别为69/167 亿元（权益104 亿元）。Q4 公司国内/兖煤澳洲煤价环比分别变动5.55%/-1.10%，澳洲均价下跌幅度小于预期，自产煤均价约为1273 元/吨（环比+40 元），但成本环比增加93 元/吨，吨煤毛利环比下滑影响板块毛利总额超过12 亿元，也是造成Q4 业绩低于预期的原因之一。

    按照公司整体净利润水平推算，预计2022年国内煤炭贡献业绩约为172亿元（对应吨煤净利约为335 元），海外贡献122 亿元（对应吨煤净利约为360 元）。

    2022 年化工板块盈利下滑。2022 年鲁南化工实现净利润10.31 亿元，同比减少68.2%，主要是由于煤化工产品销售价格同比下降，跌幅较大的主要醋酸及醋酸乙酯，同比降幅分别为39%/18%。甲醇价格微涨，稳定轻烃及精细化工价格上涨明显，但由于销量较小，盈利贡献占比不大。

    风险因素：成本及减值变化较大；海外煤价及化工品价格波动影响业绩增长等。

    投资建议：由于海外煤价2022 年Q4 以来下跌较多，按照最新的国内外煤价预期，我们下调公司2023~2024 年EPS 预测至5.17/5.58 元（原预测为7.75/7.84元），新增2025 年EPS 预测5.41 元。当前价31.35 元，对应2023~2025 年P/E 分别为6.1/5.6/5.8x。按照中国神华等动力煤龙头公司目前8 倍的P/E 估值水平（Wind 一致预期），给予公司2023 年8x 的P/E 目标估值，A 股对应目标价41 元（不考虑转增股本的预案），按照目前A-H 折价水平，给予港股（01171.HK）目标价29 港元（较A 股目标价折价34%），均维持“买入”评级。