内外布局，享受行业上行红利，首次覆盖评级“增持”

    我们首次覆盖兖矿能源A 股，给予“增持”评级和56.5 元的目标价，基于9.1 倍2023E P/E（22-24E EPS 为7.18/6.22/6.39 元），相比港股目标价格34.3 港币（4.8 倍2023E PE）溢价83%，与近三年来A-H 平均溢价一致。

    兖矿2016 年以来内外布局，澳洲和陕蒙基地通过收购和新建扩张规模并提升成本竞争力，形成三大生产基地；公司市场化价格和海外销售占比高，能够充分享受煤价上行周期所带来的利润高弹性；未来潜在集团优质煤炭资产注入以及现有资产产能/产量的进一步提升推动公司内外延扩张。但我们预计煤炭市场供需逐步宽松，价格中枢或稳步下移，2023 年核心关注海外经济衰退与否和程度，2024 年之后看可再生能源装机增加量。

    三大基地格局形成，资产质量和成本竞争力显著提升兖矿2017 年在煤炭行业低谷收购联合矿业显著提升了澳洲煤炭资产的规模和质量，并形成了目前莫拉本、HVO 和MTW 的三大主力资产。2018 年起公司在陕蒙通过新建和收购集团资产形成千万吨级矿井群，金鸡滩、转龙湾、营盘壕、石拉乌素四大主力资产，随着产能核增、竣工审批完成以及地质问题解决，陕蒙基地将成为公司低成本高产量的年轻矿井基地，且中期仍有嘎鲁图和刘三圪旦合计1,300 万吨/年的产能贡献。山东基地的万福煤矿预计于2024 年投产。公司目前形成山东、陕蒙和澳洲三大生产基地，地域分布均衡且资产质量有了显著的提升。

    市场化价格销售占比高，煤价上行周期行业β的受益者兖矿海外销量、本部精煤以及内部煤化工对应的销售均可以按照市场化价格进行销售，我们预计公司2022 年60-70%的销售占比是市场化价格销售，显著高于中国神华和中煤能源约20-30%的现货销售占比。受益于海外更紧张的能源供需和市场化价格，1H22 公司澳洲基地贡献51.2%的净利润占比，且实际成交价格滞后市场价格一个季度，海外业务2022 年有望实现较高利润。1H22 受益于煤价高位繁荣，公司平均煤价同比增长547 元/吨，显著高于中国神华和中煤能源的134 元/吨和210 元/吨。

    产能/产量提升和集团资产潜在注入，内外延扩张可期兖矿莫拉本、金鸡滩、营盘壕、石拉乌素煤矿在扩建完成、产能核增和审批批文以及地质问题解决后，有望提升产量1,100 万吨/年，较公司目前产量提升10%。同时2024 年后万福、嘎鲁图和刘三圪旦煤炭有望投产，提升产能980 万吨/年，和集团山东能源同业竞争的解决有望带来优质煤矿资产注入和潜在的资产收益率的提升。公司内外延扩张可期。

    风险提示：煤炭需求低于预期；海外能源产运扰动大幅减少。