2021 年实现归母净利同比增长128.30%，分红比例达60.87%：2021 公司实现收入1519.91亿元，同比下降29.30%，实现归母净利162.59亿元，同比增长128.30%；毛利率为29.38%，同比上升16.16 个百分点；净利润率为10.70%，同比上升7.38个百分点，EPS 为3.34 元，扣除非经常损益后的EPS 为3.33 元。分配方案为每股派现金1.60 元（含税），另外派发特别现金股利0.40 元/股（含税），合计派发现金股利2.00 元/股（含税），分红比率为60.87%，按照报告日收盘价计算股息率为5.27%。Q4 公司分别实现收入和归母净利469.55 亿元和47.27 亿元，环比分别增长18.41%和降13.89%，单季度EPS 为0.97 元。Q4 净利环比下降主要因公司计提16.69 亿元资产减值损失和信用减值损失。

    2021 年煤炭业务受益煤价上涨，利润大幅增加：2021 年公司煤炭板块贡献的收入和毛利分别为837.97 亿元和367.71 亿元，占公司收入和毛利的比重分别为55.13%和82.34%，同比分别增长20.66%和51.36%。煤炭板块盈利增长来自煤价大幅提高，2021 年公司煤炭产、销量分别为105025 万吨和105645 万吨，同比分别降12.68%和28.43%，煤炭销售均价为793.19 元/吨，同比上涨68.60%，吨煤销售成本为303 元，同比上升12.09%，吨煤毛利427 元，同比上升44.94%。

    2021 年煤化工业务量价齐升，毛利增457.90%：2021 年公司煤化工板块贡献的收入和毛利分别为214.02 亿元和68.51 亿元，占公司收入和毛利的比重分别为14.08%和15.34%，同比分别增长103.56%和457.90%。煤化工业务毛利率实现32.01%，较上年增长20.33 个百分点。煤化工板块盈利增长来自量价齐升。价格方面，受能耗双控政策影响，化工品价格维持高位。2021 年公司化工产品单价实现4080 元/吨，同比增26.59%。产销量方面，煤化工二期项目于年初竣工投产，鄂尔多斯能化所属甲醇、乙二醇产量大幅增加。2021 年公司化工品产量实现579.4万吨，同比增26.59%，销量实现524.6 万吨，同比增22.68%。

    Q4 毛利润环比增长14.46%：Q4 公司实现收入469.55 亿元，环比增长18.41%，同比降22.83%；实现归母净利47.27 亿元，环比降13.89%，同比增长230.31%。

    毛利率和净利率分别为33.79%和10.07%，环比分别降1.17 和3.78 个百分点。

    Q4 净利环比下降主要因公司计提16.69 亿元资产减值损失和信用减值损失。Q4 煤炭板块实现产量为105025 万吨，同比降12.68%；实现销量105645 万吨，同比降28.43%。公司吨煤销售价格为1091 元，环比增29%；吨煤成本436 元，环比增46%，吨煤毛利655 元，环比增20%。分产区来看，本部、兖煤澳洲和未来能源分别贡献Q4 毛利的28%、31%和17%。

    受益国内外煤炭价格上涨，22Q1 公司业绩持续释放：根据公司发布的业绩预增公告，预计公司2022Q1 归母有望达66 亿元，同比增193.20%，扣非净利65.61 亿 元，同比增195.81%。业绩大幅增加主要因国际和国内煤炭价格均呈持续上涨的趋势。

    未来增长主要来自煤炭和煤化工增产以及布局新能源：根据公司《战略发展纲要》，煤炭方面公司力争 5-10 年产量规模达到3 亿吨/年；煤化工方面，公司力争 5-10 年化工品年产量 2000 万吨以上，其中化工新材料和高端化工品占比超过70%；新能源方面，公司力争5-10 年新能源发电装机规模达到1000 万千瓦以上，氢气供应能力超过10 万吨/年。随着公司转型不断推进，现有煤炭和煤化工产能均有较长的增长预期，与现阶段相比具备翻倍空间。此外，新能源为公司远期新的增长点，布局新能源有助于公司由煤炭产业链公司转为综合型能源材料供应商。

    投资建议：我们根据2022 年煤价中枢维持高位的预期调整了公司盈利预测，调整后2022-2024 年公司的EPS 分别为4.06 元、4.58 元和4.70 元，ROE 为27.7%、26.3%和22.8%。公司新的战略转型计划拥有较大的成长空间，在煤炭价格维持高位的预期下，公司业绩有望持续释放，当前动态估值仍较低，维持“买入-B”的投资评级。

    风险提示：煤价下跌超预期风险；环保监管风险；汇兑风险；战略转型不及预期的风险。