煤化工盈利弹性放大，看好海外煤价上涨释放业绩。维持“买入”评级公司发布中报，2021H1 实现营业收入654 亿元（同比-43.4%）；归母净利润60.4亿元（同比+13.8%）；扣非后归母净利润60.7 亿元（同比+104%）。2021Q2 实现归母净利润37.9 亿元（环比+68.4%）。Q2 业绩增长超预期，主要受益于煤化工业绩弹性放大。下半年海内外煤价有望持续高景气，看好公司全年业绩表现，我们上调盈利预测，预计2021-2023 年实现归母净利润143.2/156.5/160.2（前值118.6/129.8/133.1）亿元，同比增长101%/9.3%/2.4%；EPS 分别为2.94/3.21/3.29（前值2.84/3.16/3.24）元，对应当前股价，PE 为7.3/6.7/6.5 倍。相较于向好的业绩表现，公司低估值特点明显，看好估值修复。维持“买入”评级。

    　　安检趋严煤炭产销受限，煤价上涨形成对冲

    　　煤炭产销量下滑。2021H1 商品煤产/销量为5097/5091 万吨（同比-13.4%/-30.9%），其中自产煤销量4489 万吨（同比-18.2%），受上半年安全环保政策影响，公司境内煤矿生产受限，山东本部销量下滑幅度最大（同比-485 万吨，降幅31.5%）。

    　　同时，贸易煤销量同比缩减69.1%。煤价国内大涨，海外稳定。2021H1 综合吨煤价格为608 元/吨（同比+26.2%），其中国内自产煤吨煤价格涨幅较大，均价为589 元（同比+39.6%）；海外煤价涨幅较小，均价为464 元/吨（同比+2.8%）。成本增幅较大。H1 综合吨煤成本402 元/吨（同比+21.5%），其中自产煤吨煤成319元/吨（同比+32.5%），主因矿井智能化改造与安全投入加大，以及海外运费计入营业成本。吨煤盈利性提升，但毛利下滑。H1 综合吨煤毛利206 元/吨（同比+36.6%），毛利率为33.9%（同比+2.6pct），除煤价上涨外，主因低毛利的贸易煤规模缩减；煤炭板块毛利为105 亿元（同比-5.6%），主要受销量下滑拖累。

    　　煤化工量价齐升，业绩弹性显著释放

    　　2021H1 公司主要煤化工产品销量均实现增长。化工品总销量达269 万吨（同比+35.2%），其中甲醇、醋酸、醋酸乙酯、粗液体蜡销量同比+33%/+0.3%/+34%/+39%，荣信二期项目投产贡献甲醇增量，并新增乙二醇15.4 万吨。化工品全面涨价，盈利弹性显著释放。甲醇、醋酸、醋酸乙酯三大产品价格分别同比上涨34%/173%/62%，吨毛利同比分别增长44%/672%/1407%。煤化工贡献毛利38 亿元（同比+552%），醋酸主体鲁南化工贡献净利润19.6 亿元（同比+20.2 亿元）。

    　　煤化工多线布局产能扩张，澳洲煤价上涨利好弹性释放煤化工仍布局有较多增量，榆林二期80 万吨甲醇、鲁南化工30 万吨己内酰胺有望于年内投产；醋酸及合成氨产线扩能有望进一步提升产量。下半年以来澳洲煤价快速走强，7-8 月纽卡斯尔港口均价较H1 上涨61%，利好兖煤澳洲业绩释放。

    　　风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌，汇率波动，新增产能进度落后