投资收益改善公司业绩，扣非净利同比-55%。上半年，公司实现营收/归母净利1096/46 亿元，同比+3.4%/-14.2%，扣非净利22.6 亿元，同比-55%。非经常性收益主要为二季度莫拉本矿井相关投资收益（收购10%股权一次性收购利得2.8 亿元+原85%权益重估收益21.2 亿元）。Q2 单季，公司归母净利30.7 亿元，扣非净利8.08 亿元，扣非环比-44%。我们认为，由于公司煤炭业务涉及国内及国际两个市场，整体受疫情影响大于行业平均水平。

    　　石拉乌素矿井生产恢复助产量上升，二季度山东本部量价齐跌。上半年，公司商品煤产/销量5011/6762 万吨，同比+6.6%/22.3%，产量增加主要由于去年同期昊盛煤业石拉乌素矿井受安全环保政策限产基数较低。自产煤方面，上半年销量4823 万吨，同比+7.5%，其中本部/山西及内蒙/澳洲矿井销量分别为1585/1038/2041 万吨，同比-1.8%/21.5%/5.5%。自产煤销售均价446元/吨， 同比-19%， 其中本部/山西及内蒙/澳洲矿井销售均价分别为526/249/451 元/吨，同比-19.8%/-11.8%/-18.9%。Q2 单季，自产煤销量2535万吨，环比+10.8%，销售均价424 元/吨，环比-10.1%。其中本部/山西及内蒙/澳洲矿井销量分别为784/634/1040 万吨，环比-2%/56.7%/4%，销售均价分别为494/238/452 元/吨，环比-11.2%/-10.7%/0.5%。Q2 公司山东本部量价齐跌拖累业绩。上半年，公司自产煤毛利率41.5%，同比-12.5pct，其中Q2 单季毛利率39.7%，环比-3.5pct。

    　　煤化工二期投入试生产，规模效应助推毛利率上升。上半年甲醇产/销量94/93万吨，同比+10.5%/12%，产量增长主要由于鄂尔多斯和榆林能化二期项目投入试生产。甲醇销售均价1302 元/吨，同比-23.2%，但规模效应显现导致单位成本降幅更大，甲醇单位成本908 元/吨，同比-30.9%，甲醇毛利率30.3%，同比+7.8pct。

    　　山东煤炭资产整合，公司资产注入潜力跃升。7 月，山东省属企业改革工作推进会审议通过了山东能源集团与控股股东兖矿集团的联合重组方案。截至2018 年底，兖矿集团拥有生产矿井合计产能1.62 亿吨，其中1.4 亿吨已在上市公司体内，占比87%。截至2019 年9 月底，山东能源集团拥有生产矿井产能1.47 亿吨，旗下并无上市煤炭企业。我们认为，公司作为重组后集团唯一上市煤炭平台，资产注入潜力大，业绩弹性值得期待，有望持续受益。

    　　投资建议：低估值高分红，盈利弹性大。我们维持公司20~22 年EPS 为1.28/1.45/1.49 元，20 年BPS 为13.91 元，参照可比公司，给予公司20 年9~10 倍PE，对应合理价值区间为11.50~12.78 元（对应PB 为0.83~0.92倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。海外煤价波动、国内煤价大幅下跌、产量释放低于预期。