2020 年中期公司归母同比下降14.20%：2020 年中公司实现收入1096.13 亿元，同比增长3.43%，实现归母净利46.00 亿元，同比下降14.20%；扣非后归母净利为22.62 亿元，同比下降54.97%；毛利率为9.8%，同比下降4 个百分点；净利润率为4.2%，同比微降0.86 个百分点，EPS 为0.96 元，高于预期，超预期的原因是投资收入和营业外收入贡献超预期。

    　　量增价跌，吨煤毛利大幅下降，投资收益和营业外收入贡献盈利：2020 年中公司煤炭销量为5011 万吨，同比提升6.63%，增量主要来自菏泽能化、昊盛煤业以及兖煤澳洲；煤炭销售均价为495 元/吨，同比下降12.39%；同期吨煤成本上升1.95%至262 元，导致公司吨煤毛利下降23.95%至235 元。盈利下滑幅度较小主要原因是公司收购Moolarben Coal Joint Venture 的10%权益产生的收益34.01 亿元和相应的4.54 亿元的营业外收入。

    　　Q2 煤炭板块量增价减：Q2 公司实现收入640.09 亿元，环比增长40.36%，实现归母净利30.72 亿元，环比增101.14%，单季度EPS 为0.63 元。Q2 煤炭板块实现收入124.12 亿元，环比持平，实现毛利57.85 亿元，环比下降3.15%；公司煤炭销量环比续增6.93%至2589 万吨，主要增量来自鄂尔多斯产区，其中鄂尔多斯能化和昊盛煤业产量分别为432.1 万吨和199.6 万吨，环比分别提升38.49%和34.77%；煤炭销售价格环比下降6.63%至479 元/吨，吨煤成本环比下降3.76%至256 元/吨，吨煤毛利为223 元/吨，环比下降9.72%，外埠煤矿毛利下降幅度较大，其中鄂尔多斯能化吨煤毛利下降51%至49 元,昊盛煤业下降23.58%至94 元，兖煤澳洲下降13.32%至151 元/吨。

    　　下半年澳洲板块仍可能拖累业绩：澳大利亚NEWC 动力煤价格4 月以来持续走低，截至8 月27 日降至47.53 美元/吨，接近2008 年以来最低的46.59 美元/吨，假设9 月维持这一价格，则Q3 澳煤均价为50.53 美元/吨，环比Q2 续降7.6%，同比上年下降25.56%，考虑到合同价格调整的滞后影响，预计Q3 乃至Q4 澳洲板块仍将拖累公司业绩。

    　　投资建议：根据公司中报情况及煤炭价格变动，我们调整了公司盈利预测，调整后2020-2022 年公司EPS 为1.55、1.16 1.31 元，净资产收益率为10.4%、7.1%和7.6%。国内煤价已经企稳回升，澳煤跌至底部区域，公司估值相对较低，包含了对盈利下滑的预期，我们维持“增持-A”的投资评级。

    　　风险提示：煤价下跌超预期风险；环保监管风险；汇兑风险；煤矿达产不及预期的风险。