投资要点

    　　事件：格力地产发布收购珠免100%股权的草案：1）发行股份：格力地产拟向珠海市国资委及城建集团发行股份及支付现金购买其合计持有的珠免集团100%的股权，交易作价为89.78 亿元，其中①以股份支付的交易对价共计76.31 亿元；②以现金支付的交易对价为13.47 亿元；2）定向募集资金：并拟向不超过35 名特定投资者发行股份募集配套资金不超过70 亿，用于支付现金对价、存量涉房项目、标的公司的项目建设、补充流动资金、偿还债务，不用于拿地拍地、开发新楼盘。

    　　深耕免税多年，盈利能力稳健。2020 年/2021 年/2022M1-11，珠免集团分别实现营收11.55/17.76/15.13 亿元， 2021 年同比+53.69% ； 归母净利润2.82/5.00/1.70 亿元， 2021 年同比+77.13% ； 归母净利率分别为24.45%/28.18%/11.25%。此外，珠免承诺2023-2025 年归母净利润分别不低于5.02/5.67/6.20 亿元，免税业务或将成为公司未来重要的盈利驱动因素。

    　　本次重组完成后预计公司总股本不超过42.95 亿股。其中，拟购买资产发行股份14.18 亿股，募资发行股份最高不超过9.91 亿股。按最高发行量计算，预计重组完成后公司总股本约42.95 亿股。假设公司公告草案之前的市值只包含地产业务，按照2022 年12 月2 日未公告草案的收盘价计算，公司原有地产业务市值约123 亿元；按照2023 年3 月24 日收盘价以及重组后总股本计算，公司隐含市值约365 亿元，其中免税资产约243 亿元，根据珠免2023-2025 年业绩承诺分别对应PE 48/43/39X。珠免业绩承诺保守偏低，预计系公司基于审慎且大概率完成的考虑而设定，并不能完全作为未来增速指引。

    　　珠免卡位核心关口，受益于客流恢复。珠免旗下免税店所处拱北口岸连接粤港澳大湾区。2023.1.8-2023.2.7，珠海出入境边检总站共查验口岸（港澳）出入境人员约1070 万人次，同比+47.06%，已恢复至2019 年同期近7 成。预计在出入境政策放宽的背景下客流还将持续增长，带动珠免销售额提升。

    　　风险提示：收购不及预期、市场竞争加剧、政策风险、系统性风险