投资要点：

    事件说明：10 月31 日，公司公告资产重组方案，公司拟向珠海市国资委、城建集团发行股份并支付现金，购买其持有的珠海免税集团100%股权；同时，拟向通用投资非公开发行股份募集配套资金不超过8 亿元。本次珠海免税集团股权交易价格合计122.15 亿元，其中以发行股份支付对价114.15 亿元，股份发行价格4.3 元/股，分别向珠海国资委和城建集团发行21.87 亿股/4.67 亿股；现金支付对价8.00 亿元，发行结束后，珠海国资委及其控股企业股权比例将提升至71.44%。

    收购珠海免税集团，公司将发力免税产业。珠海免税集团（下简称“珠免”）是我国第二大免税运营商，目前运营珠海拱北口岸、九洲港口岸、横琴口岸、港珠澳大桥等口岸免税店，2019 年，实现营业收入26.60 亿元，归母净利润6.81 亿元。截至2020 年3 月31日，模拟合并口径的珠免归属于母公司股东全部权益价值账面值为32.86 亿元，股东全部权益价值评估值为125.66 亿元，增值率282.43%，珠免向珠海国资委上缴利润3.51 亿元。

    　　参考中国中免收购日上上海时市盈率、市净率分别为11.59 倍/98.94 倍和中国中免收购海免时市盈率、市净率分别为15.44 倍/13.11 倍，本次交易珠免对应的市盈率、市净率分别为17.93 倍/3.36 倍，交易作价合理。根据《业绩承诺补偿协议》，珠海国资委、城建集团承诺珠免2021/2022/2023 年净利润分别不低于5.50/6.41/7.47 亿元。

    公司后续有望享受离岛免税和大湾区政策红利。公司于9 月8 日公告其下属珠海联合房产中标三亚凤凰海岸地块，后续将建设三亚滨海高端旅游零售商业项目。公司拱北口岸免税店目前正在实施扩容，预计明年逐步完工投运。今年国庆前七天（10 月1 日-10 月7 日），赴澳内地游客合计为13 万人次，恢复至去年同期16.28%。随珠海各口岸陆续恢复正常通关，客流量持续增长，口岸免税店业绩将快速恢复。珠免从事免税运营多年，拥有免税进货渠道优势 ，公司后续将参与离岛免税运营，并充分发挥其位置优势，享受大湾区政策红利，挖掘珠澳口岸免税运营价值。

    盈利预测与投资建议：目前资产重组尚未完成，珠海免税集团尚未并表，因此不调整盈利预测，预计20-22 年归母净利润为6.17/6.83/7.83 亿元，20-22 年EPS 为0.30/0.33/0.38元，对应PE 为31/28/24 倍。长期看好资产重组完成后，公司在离岛免税和口岸免税的深度布局，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情影响珠澳口岸客流恢复不及预期，公司免税供货端无法满足销售需求。