国资重组，公司切入高成长免税赛道

    公司拟以发行股份和支付现金方式购买珠海免税集团100%股权，发行价格4.3 元/股。

    以中国国旅收购日上上海、海免公司的交易方案看，对应PE 分别为12X、15X，假设珠免定价参考以上案例估值区间，则珠免的评估价应在85-105 亿（免税主业12-15X PE，投资收益1x PE）。同时，公司还将引入与免税业务具备协同效应的通用技术集团，未来珠免有望依托通用技术的跨国贸易网络，提升自身的采购能力。

    疫情重塑全球免税竞争格局，中国免税消费回流空间广阔

    当前宏观背景下，为扩大内需，回流海外消费，政策推动免税业动力充足，免税行业政策红利有望不断显现。从国人境内免税购物转化率提升，以及海外免税消费回流角度测算，我们预计中国免税业未来销售规模有望达到1000-2000 亿的区间。以中免、珠免为代表的国有免税运营商将进入黄金发展阶段。

    珠海免税：承接港珠澳客流，“量变”与“质变”机会仍存

    公司门店占据大陆旅客访澳核心流量入口。2019 年中国大陆游客每年进入澳门人次近2800 万人次，主要进入途径包括：拱北口岸（68%）、路氹城边境口岸，即莲花大桥口岸（9%）、港珠澳大桥（8%）、水路码头，包括九州港口岸等（6%）。公司口岸免税店基本涵盖了80%以上大陆旅客进入澳门的主要渠道。珠免空间测算：参照美国居民每年游览拉斯维加斯人次占总人口的比例，我们预计中国大陆居民未来每年到访澳门的人次有望达到7000 万人次，较2019 年人次增长一倍以上。进一步地，公司正逐步加强对香化采购的重视，未来伴随门店面积扩张+品类结构优化，公司门店表观客单价有望向白云机场目前水平靠拢（2019 年108 元），则公司口岸远期销售规模有望达到75 亿元，以公司目前归母净利率25%-28%看，对应利润体量在20 亿元左右，若以30-40 倍PE 估值，远期市值在600-800 亿元。

    投资建议

    我们对公司2021 年的分布估值为396-436 亿元，较发行股份和支付现金收购珠免资产后的市值仍有空间。远期而言，如我们在上文所分析，珠海进入澳门的口岸客流远期成长空间广阔，同时国内免税业竞争格局已走向适度开放，珠免公司未来仍有机会进一步扩张其免税业务，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示

    香港旅游环境不佳，可能导致未来港澳游人次下滑；免税行业政策波动风险。