核心观点

    公司2019 年上半年实现EPS 0.06 元，排除总装产品收入价差影响后，公司收入增长稳健，毛利率小幅提升。考虑到公司防务产品订单持续向好，盈利能力逐步改善，维持2019/20/21 年EPS 预测0.22/0.24/0.27 元。考虑兵器工业集团改革逐步深化，公司作为光电信息类产品整合平台的可能性增强，维持“增持”评级，目标价12.5 元。

    排除总装产品价差收入影响后，收入、净利稳健增长。公司2019H1 实现收入6.27 亿元（-28.48%），归母净利3068 万元（+ 23.41%），EPS 0.06 元。据我们测算，排除去年一季度总装产品价差收入影响后，上半年公司收入同比增长约8%，实现毛利率17.38%，较去年同期毛利率提升约0.5pct ，若不对价差收入进行调整，则2019H1 毛利率同比提升6.3pcts。我们预计未来随着防务业务盈利能力改善及光电器件新产品市场逐步打开，公司业绩有望维持较快增长。

    防务产品：产品结构或将改善，盈利能力有望增强。报告期内子公司西安防务（防务产品）实现收入3.75 亿元，同比减少35.2%，排除价差收入影响后同比增长约34%；净利润1863 万元，同比增长74%。总装集成领域，公司积极参与多款重要型号装备研制与竞标；导引头领域公司订单持续增加，产量稳居全国最大和世界前列；光电信息装备领域，公司航空和地面光电项目稳步推进，头显分预研项目竞标成功。2019 年公司总装产品占比有望下降，导引头产品占比或将提升，防务业务盈利能力有望改善。

    光学材料与器件：市场地位稳固，新产品陆续批产。受市场竞争格局影响，报告期内子公司新华光（光学材料与器件产品）实现收入2.89 亿元，同比下滑16.4%，净利润1135 万元，同比下滑13.2%。氟磷玻璃新品研发进展良好，光学玻璃非球面压型产能增至15 万片/月，新开发红外系列产品模压技术，红外材料精密模压进入中小批量生产。公司市场份额保持国内第二，国际前四。预计未来随着新产品市场逐步打开，公司光学材料与器件业务有望重回增长。

    军工混改有望加速，公司或受益优质资产注入。兵器集团计划在十三五末期，将资产证券化率提升至50%。2019 年“双百行动”扩容，四家军工企业新增入围，集团混改及科研院所改制有望加速。我们预计公司作为北方光电集团乃至整个兵器工业光电信息业务平台，未来存在注入北方光电集团旗下优质资产的可能，有望成为激光、夜视等子集团的综合上市平台。

    风险因素。军、民品盈利增速不达预期，资产注入时间和内容不确定，重要股东减持等。

    投资建议：考虑到公司防务产品订单持续向好，盈利能力逐步改善，我们维持2019/20/21 年EPS 预测0.22/0.24/0.27 元。当前价10.73 元，对应2019/20/21年PE 分别为50/44/39 倍。考虑兵器工业集团改革逐步深化，公司作为光电信息类产品整合平台的可能性增强，维持“增持”评级，目标价12.5 元（对应2019年57 倍PE 估值）。