生益科技作为国内覆铜板龙头企业，其在新一代通讯、高算力、汽车电子、数字能源和封装载板等重点细分领域的产品及客户有着深度布局，高速高频及载板基材等高端产品性能与国际同行差距持续缩小，未来有望长线受益于国产化趋势。我们综合了前期公司投资者交流日信息和自身跟踪观点，看好公司产品矩阵、管理能力及长线业务发展空间，维持“强烈推荐”评级。

    公司产品下游应用领域广泛，未来持续针对中高端产品扩充产能。目前公司重点产品的应用领域分为六大部分：数字通讯、射频产品、智能消费终端、汽车电子、封装基材、挠性材料。在高频高速、HDI、封装基材以及汽车电子材料等领域，公司产品矩阵完备，产品性能处于业内领先水平，市场份额有望稳步提升。目前公司生产基地主要分布在国内广东、陕西、苏州、常熟、江西、江苏（特种CCL），合计总产能约为1.2 亿平米。未来3 年整体产能将保持稳步扩张态势，预计到25 年刚性CCL 产能将增长至1.386 亿平米，PP 片产能将增长至2.555 亿米，望进一步巩固公司在CCL 领域的领先地位。

    通讯：公司产品矩阵丰富，高频高速产品有望迎来快速增长。全球5G 建设未来仍有望保持快速发展，据GVR 预测23-30 年CAGR 高达近60%，市场规模仍有较大潜力。公司目前产品矩阵丰富，尤其在高端材料领域，高频包括S7、SG、GF、Aero 等系列，高速从midloss 到extreme Low-loss+系列实现全覆盖，产品性能基本与海外龙头厂商对标。公司未来将积极参与到国内外市场的竞争中，持续提升5G 市场高频高速产品的份额。此外，公司网通及AI 服务器领域亦有较多布局，相关高频高速、光模块等产品均已进入全球头部公司的供应链中。

    汽车电子：汽车“四化”趋势持续推进，公司产品布局卡位全面。伴随着全球汽车四化进程持续推进，未来汽车单车PCB 量价齐升，预计到25 年全球汽车用PCB/CCL 市场规模有望达到1000/300~400 亿元，其中HDI、厚铜、高频、软板、软硬结合板将是汽车PCB 主要的增量市场。目前公司在汽车电动化、智能化（ADAS、毫米波雷达）、网联化等领域具备成熟且可批量量产的材料方案体系，公司在汽车行业的客户以及产品技术卡位具备领先优势，有望持续受益于汽车电子行业的快速发展。

    数字能源：风光储市场前景广阔，公司技术及产品方案储备丰富。在国内“双碳”目标下，风光储等市场前景十分广阔。据国家产业政策以及机构数据，到2025 年光伏装机量将达800GW，工商业储能市场将达100GW，有望带来千万平米以上的CCL 新增市场需求。此外，在IGBT 功率模组领域以及高端模块电源方面，亦会催生新的CCL 市场空间。目前公司在数字能源领域的产品中具备高压、高散热以及耐温可靠等领先性能，且产品系列多元，占据较高的市场份额，未来亦有望迎来快速增长。

    封装载板：先进封装市场快速增长，公司有望助力载板国产化进程加速。先进封装市场需求26 年有望达到480 亿美元，CAGR 达8%。公司预估在服务器CPU、GPU 用量和性能提升以及智能手机主板升级的背景下，ABF 载板有望从23-25 年保持每年38%的增速增长。公司在先进封装领域积极推进基 材国产替代进程，目前已取得可观的进展，在B-BGA 逻辑、WB-BGA 存储、RF 领域已完成国产化量产，在FCBGA、FCCSP、AiP 等领域有望逐步完成验证，并于23H2 量产出货。公司目前拥有三种不同形态的SIF 胶膜产品，技术卡位较佳，为ABF 载板国产替代助力，公司亦有望长线受益于先进封装市场行业的高速增长。

    展望23 年，行业结构性特征明显，CCL 价格有望企稳，公司中高端业务将持续发力。需求端，PCB 市场整体需求放缓，Prismark 预计23 年PCB 产值同比-3.9%至785 亿美元，但仍存在结构性机会，消费终端需求有望迎来触底复苏，数字经济持续推动服务器、数据中心等高算力底层设施高速发展，汽车三化趋势不断推动单车PCB 价值量的提升。供给端，公司新产能量产爬坡将保证公司市占率稳中有升，且高频高速、汽车电子、IC 载板基材、miniled、HDI 等中高端产品项目持续落地量产，亦将卡位多个景气赛道，进一步改善公司产品结构，带动盈利能力恢复。原材料端，上游铜箔价格预计将保持在高位振荡，而玻纤布和树脂价格处于较低水平亦有望回升。价格端，我们认为伴随下游需求逐步好转，产品价格有望企稳回升。整体上看目前行业已进入周期底部，未来公司有望迎来边际向好趋势。

    公司长期逻辑清晰，产品高端化升级有望打开业绩成长空间。高端电子电路基材的国产替代是公司未来规划的重点之一，从产品结构分析，我们认为公司高端化升级持续兑现，长线仍有超预期潜力：1）IC 载板基材是公司重点项目，生益有望引领国产替代趋势；2）新一代服务器平台升级背景下，生益科技M6 等级材料已实现突破，且更高等级的材料也已完成开发，未来将随着算力需求以及国产替代进程持续放量；3）车载业务继续做大规模，77GHz、4D 成像毫米波雷达、电源管理等方向多点开花；4）大客户AIP 基材等布局贡献。该等业务均为盈利能力较高的项目，未来将有助于公司的业绩的持续提升。

    维持“强烈推荐”投资评级。考虑今年行业已进入周期底部，经济有望逐步回暖，以及公司产品升级趋势、PCB 业务的好转，我们维持预计23-25 年营收为200.7/233.6/275.1 亿，归母净利润为19.0/23.1/28.2 亿，对应EPS 为0.82/0.99/1.21 元，对应当前股价PE 为22.7/18.7/15.3 倍。我们看好公司产品矩阵、管理能力及长线业务发展空间，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：原材料价格波动，竞争加剧，需求不达预期，技术升级不达预期。