公司是覆铜板行业龙头，亦延伸布局PCB 领域。覆铜板业务目前供需双侧承压，盈利水平阶段性下行，预计Q4 仍承压，2023 年需求回暖、供给调整有望拉动业绩改善；PCB 业务短期需求因宏观波动受抑制，长期数据中心、汽车电子料将双轮驱动业绩成长，维持“买入”评级。
2022Q3 供需双侧承压，公司盈利水平阶段性下行。2022Q1~Q3 公司实现收入136.76 亿元，同比-11.07%；归母净利润11.97 亿元，同比-48.85%；扣非归母净利润11.56 亿元，同比-45.85%；毛利率22.02%，同比-5.80pcts；净利率9.32%，同比-6.41pcts，下游受宏观经济波动影响而表现疲软，上游核心三大主材铜箔、玻纤布、环氧树脂价格高位波动，且同业新增产能导致竞争加剧，供需双侧承压使公司盈利水平阶段性下行。费用端来看：公司2022Q1~Q3 销售费用率1.23%，同比+0.06pct；管理费用率4.14%，同比-0.15pct；研发费用率5.10%，同比+0.69pct；财务费用率0.61%，同比+0.13pct；整体期间费用率11.09%，同比+0.73pct，整体维持相对稳定水平。单季度来看：公司2022Q3收入43.02 亿元，同比-22.45%，环比-6.63%；单季度毛利率18.97%，同比-7.23pcts，环比-4.23pcts；归母净利润2.61 亿元，同比-71.74%，环比-42.28%；扣非归母净利润2.59 亿元，同比-64.63%，环比-38.85%，主要受供需两侧承压导致。
覆铜板和粘结片：Q4 或仍将承压，2023 年有望迎来改善，长期稳健发展。
2022Q1~Q3 期间，由于需求端整体表现疲软，供给端新增产能导致竞争加剧，普通FR4 产品价格周期性回落，而铜箔等上游原材料价格高位波动，业务盈利水平承压。展望2022Q4，目前下游尚未明显复苏，上游核心原材料价格仍有上行压力，在整体市场环境承压背景下，公司积极优化产品结构，并与客户保持紧密合作，保障工厂稼动率水平，我们预计整体影响相对可控，然业绩或仍承压。展望2023 年，我们认为下游伴随宏观经济边际改善有望迎来复苏；在全球复工复产、物流效率提升等因素驱动下原材料价格有望企稳，公司盈利水平有望改善。长期来看，公司龙头地位稳固，根据Prismark 数据，2020 年公司在全球覆铜板领域市场份额高达12%，位列第二，持续加强技术研发、客户开拓等工作提高竞争壁垒。公司积极推进产能扩张，近年来广东生益、常熟生益、陕西生益、江西生益稳步推动产能建设；同时推动产品结构优化，高频高速稳健推进，继续拓展HDI 基板、封装基板等高端产品，支撑公司长期稳健发展。
印制线路板：22Q3 需求阶段性承压，未来数据中心、汽车电子双轮驱动成长。
子公司生益电子2022Q1~Q3 实现收入26.76 亿元，同比+0.33%；归母净利润为2.36 亿元，同比+29.23%，其中2022Q3 收入8.77 亿元，同比-10.39%，主要因下游服务器需求下滑；归母净利润为0.75 亿元，同比+39.75%，主要由于上游成本压力缓解、产能爬坡盈利改善、产品结构优化。展望未来：产能端：
吉安生益一期第二阶段产能逐步释放，产能利用率提升驱动盈利改善，同时稳步推进东城工厂四期5G 项目投产、吉安生益二期动工等工作，将支撑长期发展。
成本端：覆铜板价格回调有利于缓解PCB 成本压力。产品端：公司积极布局服务器、汽车电子等领域，调整产品结构，摆脱通信建设周期约束。需求端：短期宏观波动导致服务器需求受到抑制，长期数据中心加速建设趋势不改，同时英特尔计划将于2023 年推出两款基于Eagle Stream 平台的全新服务器芯片，将支持PCIe5.0 通道，对PCB 板材料、层数、工艺的要求均有提升。结合产业调研，我们测算PCIe5.0 标准PCB 背板的价值量较4.0 标准提升约20%~30%。
此外，汽车电子需求伴随电动化、智能化稳步提升，有望享受行业发展红利。
风险因素：下游需求不及预期；原材料价格波动；市场竞争加剧；公司产品价格大幅回调；公司毛利率不及预期；公司产能爬坡低于预期等。
投资建议：公司是覆铜板行业龙头，亦延伸布局PCB 领域。覆铜板业务目前供需双侧承压，盈利水平阶段性下行，我们预计Q4 仍承压，2023 年需求回暖、供给调整有望拉动业绩改善；PCB 业务短期需求因宏观波动有所抑制，长期数据中心、汽车电子双轮驱动成长。考虑到宏观经济波动影响PCB 整体需求，我们调整公司2022/23/24 年归母净利润预测至14.93/19.59/24.73 亿元（原预测22.56/27.57/33.12 亿元），对应2022/23/24 年EPS 预测为0.64/0.84/1.06 元。
纵向来看，公司2021 年以来平均动态PE 约23 倍；横向来看，A 股覆铜板相关同业公司（华正新材、南亚新材）Wind 一致预测2023 年PE 估值约10~24倍PE，印刷电路板相关同业公司（胜宏科技、沪电股份、深南电路）Wind 一致预测2023 年PE 估值约12~19 倍，鉴于公司覆铜板行业龙头地位，我们给予公司2023 年23 倍PE 估值，对应目标价19 元，维持“买入”评级。