投资要点

    　　公告：公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度实现营业收入136.76 亿元，同比下滑11.07%；归母净利润11.97 亿元，同比下滑48.85%。其中第三季度营业收入43.02 亿元，同比降低22.45%；归母净利润2.61 亿元，同比减少71.74%。

    　　需求疲软叠加行业新增产能释放，传统CCL 景气下行。公司前三季度实现营业收入136.76 亿元，同比下滑11.07%；归母净利润11.97 亿元，同比下滑48.85%，主要因为受国内疫情及宏观经济影响，消费类需求疲软，叠加新增产能逐渐开出，市场竞争激烈，覆铜板价格同比下降较大，行业景气度下行。PCB 方面，生益电子前三季度实现营业收入26.76 亿元，同比提升0.33%，实现归母净利润2.36 亿元，同比增长29.23%，主要由于吉安生益一期达产后产能释放。

    　　行业竞争加剧，短期盈利能力承压。公司前三季度毛利率为22.02%，同比降低5.80 个百分点，单三季度毛利率为18.97%，同比下滑7.23 个百分点，环比下滑4.23 个百分点，主要因为随着行业新增产能逐步释放，价格竞争异常激烈，价格下降幅度超过原材料降价幅度。PCB 方面，生益电子前三季度毛利率为23.81%，同比提升4.07 个百分点，主要因为吉安一期产能释放后规模效应显现，以及成本端CCL 价格降低。

    　　费用方面，2022 年前三季度销售、研发费率同比分别增加0.06 和0.69 个百分点，管理费率减少0.15 个百分点，基本保持稳定。前三季度经营活动现金流量净额19.13 亿元，经营质量非常稳健。三季度末存货为41.78 亿元，环比二季度末减少6.54 亿元，库存得到较好去化。

    　　新产能陆续释放，封装、汽车、高频高速等应用成长性未来有望显现。展望四季度，由于整体需求疲软，整体行业稼动率较低，我们判断传统CCL 景气度仍将在底部徘徊。公司今年陕西三期和常熟二期新产能陆续释放，保持市占率稳中有升。5G 基站建设继续推进，以及高速化服务器的渗透，有望继续带动高频高速CCL 和PCB 需求。同时，公司汽车毫米波77GHz 雷达相关技术取得突破，并积极投入封装基板CCL 的研发，目前已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，作为2021-2025 五年规划的重点之一，未来将持续实现高端电子电路基材的国产替代。考虑到行业竞争加剧，我们小幅下调此前的盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为14.77、18.07、21.77 亿元，对应当前股价（2022 年10 月27 日收盘价）PE 为22.2 倍、18.1倍和15.0 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：下游需求疲软；CCL 持续降价；基站建设、服务器出货低预期。