公司2021 年业绩高增长，主要由于全年覆铜板量价齐升；四季度业绩环比下降，主要由于年底覆铜板价格调整。我们认为，公司长期稳健扩张产能， 高频高速产品占比提升，miniLED 基板、封装基板、HDI 基板等业务有望逐步 放量，看好公司产品结构持续优化。维持“买入”评级。

    整体情况：全年业绩高增长，主因覆铜板业务高景气。公司2021 年营业收入202.7 亿元，同比+38.04%；归母净利润28.3 亿元，同比+68.38%；扣非归母净利润25.3 亿元，同比+57.45%；毛利率26.82%，同比+0.04pct；净利率14.43%，同比+2.17pcts。公司全年业绩同比高增长，主要由于2021 年覆铜板市场需求旺盛，铜箔、玻纤布、树脂等原材料价格持续上涨并处于高位，公司覆铜板产品价格亦有上行，营业收入随之增加，且毛利率同比上行；此外，随着江西生益一期、陕西生益二期项目的投产，公司覆铜板及粘结片产品的产销数量同比有所增长（2021 年公司覆铜板/粘结片产量分别为11,543 万平方米/17,122 万米，同比+11.18%/+22.21%；销量分别为11,438 万平方米/17,395万米，同比+11.55%/+25.78%）。非经常性损益主要由于陕西生益老厂3 宗国有土地使用权被政府收储，与之相关的资产处置产生净利润约1.86 亿元。

    分季度来看：Q1-Q3 营收保持同比高增速，Q4 因覆铜板价格调整净利润增速环比放缓。公司2021Q1~Q4 单季度营业收入分别为45.1/53.3/55.5/49.0 亿元，分别同比+46.66%/+39.91%/+45.54%/+22.47%，归母净利润分别为5.4/8.7/9.3/4.9 亿元， 分别同比+60.45%/+78.86%/+93.88%/+29.81% ，Q1~Q4 单季度毛利率分别为27.95%/29.41%/26.20%/23.66%。公司Q1-Q3业务景气度较高，主要因覆铜板产品单价提升、产品结构优化，综合毛利率处于高位；Q4 公司归母净利润环比有所下滑，主要由于覆铜板部分类型产品价格下滑，而原材料价格仍位居高位，毛利率有所下降。但从下游来看，汽车、服务器等需求仍然维持较高景气度，高端消费、工控医疗等亦维持稳定，有望支撑公司业绩后续稳健成长。

    未来展望：产能稳健扩张，结构优化趋势不变。经营端，公司计划2022 年经营硬板覆铜板10,981 万平方米，挠性板1,442 万平方米，粘结片17,168 万米，线路板175 万平方米，其中粘结片基本持平，覆铜板、线路板分别较2021 年提升约9%/49%。产能端，我们预测公司2022 年相比2021 年产能扩张约10%~15%。结构端，公司高端产品占比不断提升，包括：为北美大客户提供miniLED 基材，出货量有望继续攀升；针对5G 基站、服务器的高频高速产品已经获得较好的客户认证和产销放量，我们预计2022 年其5G 基站业务维持平稳，服务器业务营收有望随行业发展实现高速成长；新能源汽车、自动驾驶组件等领域均有新品布局，相关产品有望随下游智能电动汽车销量提升而放量；2022Q3，广东生益封装基板和高频高速覆铜板项目有望投产，对应满产产能260万平米/年，公司产品结构有望进一步升级。

    风险因素：下游需求不及预期；产品价格大幅回调；公司毛利率不及预期；公司产能爬坡低于预期。

    投资建议：公司是覆铜板行业龙头，我们长期看好公司在高频高速、HDI 基板、封装基板等高端产品占比提升，产品结构持续优化。当前覆铜板价格存在一定下行压力，但考虑到公司较强的抗周期能力，我们略调整公司2022/23 年归母净利润预测至 30.9/37.1 亿元（原预测分别为30.5/36.8 亿元），新增2024 年归母净利润预测为43.4 亿元， 对应2022/23/24 年EPS 预测分别为1.34/1.60/1.88 元。鉴于公司在覆铜板行业龙头地位，结合历史估值水平，我们给予目标价27 元，对应2022 年20 倍PE，维持“买入”评级。