公告：公司发布 2020 年年报，全年实现营业收入 146.87 亿元，同比增长10.92%；归母净利润 16.81 亿元，同比增长 16%。其中第四季度营业收入39.97 亿，同比增长 6%；归母净利润 3.78 亿，同比下滑 7.08%，但超出快报近 2000 万元。

    　　疫情影响有限，全年收入、利润稳健增长。公司全年收入、归母净利润分别增长 11%、16%，抓住了上半年 5G 建设和下半年疫情逐渐得到控制后家电、汽车等需求的爆发，具体来看：1）全年销售覆铜板 10253.6 万平米，同比增长 10%，销售粘结片 13829.7 万平米，同比增长 11.7%，覆铜板和粘结片销售收入 108.5 亿，同比增长 8.5%；2）PCB 方面，全年出货面积 81.12 万平，同比增长 4%，收入 36.3 亿，同比增长 17.35%。

    　　利润率短期受原材料涨价影响，传导后有望回升。公司全年毛利率26.78%，同比提升 0.13 个百分点，考虑到运输费用列入营业成本，实则毛利率有 1 个百分点左右提升。具体来看：1）覆铜板和粘结片毛利率25.54%，同比提升 0.78 个百分点，主要来自于高频高速和服务器领域订单释放，整体产品结构升级，以及加大对原材料采购成本的控制，持续降本增效；2）生益电子的 PCB 业务毛利率 26.05%，同比下降 2.87 个百分点，主要是受下半年通信订单放缓，稼动率降低的影响。季度来看，2020Q4毛利率 24.22%，环比下滑 1.8 个百分点，主要是受生益电子影响（生益电子报表，Q4 毛利率环比下降 6.97 个百分点），我们判断公司主业覆铜板毛利率环比微幅下滑，主要是 CCL 上游原材料铜箔、玻璃布、树脂价格Q3、Q4 持续上涨，公司 CCL 价格 Q4 才逐渐上调，相对滞后，尽管如此，毛利率受到的影响也十分有限。经过 2021Q1 调价后，利润率有望回升。CCL行业格局优于下游 PCB 行业格局，结合上一轮涨价周期，我们认为公司作为CCL 行业龙头，仍将会是 CCL 行业上行、价格上涨周期的受益者。

    　　费用方面，销售费率降低主要是会计准则变更，管理、研发、财务费率和去年同期相比都十分稳定。经营活动现金流量净额 17.6 亿元，经营质量稳健。

    　　经营目标稳健增长，静待涨价弹性和高频、高速、封装基板基材的国产替代。

    　　公司 2021 年集团预算经营硬板覆铜板 9754 万平方米，粘结片 14115 万米，挠性板 1269 万平方米，覆铜板增长 7.5%，粘结片销量增长 2%，线路板 110万平方米，销量增长 35.6%。中短期来看，常规 CCL 的涨价带动的利润弹性即将体现，而 5G 基站和数据中心的建设持续推进，将继续带动高频高速 CCL和 PCB 需求。另外，公司汽车毫米波 77GHz 雷达相关技术取得突破，并积极投入封装基板 CCL 的研发，作为下一个五年规划的重点之一，未来将持续实现高端电子电路基材的国产替代。PCB 业务方面，生益电子吉安一期已经投产，提供新增产能，拓展景气度较高的汽车板业务。在高频、高速、封装基板基材和生益电子带动下，公司有望持续保持快速成长。我们预计公司21-23 年归母净利润为 22.5、27.0、32.4 亿元，对应当前股价（2021 年 3 月29 日收盘价）PE 为 24 倍、20 倍、16 倍，维持“审慎增持”评级！

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨，5G 基站建设低预期，服务器出货低预期。