事件：

    公司发布2020 年年报，全年实现营收146.9 亿元，同比+10.9%，实现归母净利润16.8 亿元，同比+16.0%，实现扣非归母净利润16.1 亿元（比业绩快报值多2000 万），同比+15.2%。每10 股派现金红利4.0 元（含税）。点评如下：

    评论：

    1、Q4 主要压力来自生益电子，覆铜板业务负剪刀差影响可控。

    经测算，Q4 单季度收入39.97 亿元，同比+6.0%环比+4.9%；归母净利润3.78亿元，同比-7.1%环比-20.8%。公司四季度业绩出现同环比下降的情况，我们认为主因：1）四季度铜箔/玻璃布/树脂三大主材整体采购成本进一步上升，而覆铜板涨价跟进滞后；2）下半年通信PCB 需求骤降导致生益电子产品结构不佳，且江西工厂扩产爬坡等综合导致业绩受到影响，Q4 生益电子净利润仅0.46 亿元，同比/环比减少0.9/0.5 亿元。

    利润率方面，全年毛利率26.78%，同比+0.13 个pct，净利率12.26%，同比+0.45个pct，其中Q4 单季度毛利率24.2%，同比-2.0 个pcts，环比-1.8 个pcts，考虑生益电子（PCB 业务）Q4 单季度毛利率环比下降7 个pcts、同比下降9 个pcts，公司覆铜板业务Q4 利润率同环比下降幅度有限，负剪刀差影响可控。

    产销量方面，2020 年覆铜板产量10383 万平方米，同比+12.99%；粘结片产量14010 万米，同比+13.12%。覆铜板销量10253 万平方米，同比+10.01%；粘结片销量13830 万米，同比+11.72%；PCB 产量82 万平方米，同比+1.88%；PCB销售81 万平方米，同比+4.01%。对比2019 年年报所做的2020 年经营预算，公司覆铜板/粘结片超额完成，PCB 低于预期。

    2、覆铜板业务全面布局应对下游变化，PCB 业务下半年明显承压。

    分业务来看，覆铜板和粘结片业务营收108.5 亿元，同比+8.5%，毛利率25.5%，同比+0.78 个pct。2020 年覆铜板行业需求结构变化较大，公司充分体现了业务全面性优势：上半年5G/服务器需求旺盛，但下半年需求骤降，公司高频/高速月度产出也出现较大波动。同时，经济复苏和疫情导致的低库存等因素带来传统行业需求从三季度开始大幅改善，其中生益占据领先份额的汽车和家电客户需求尤其旺盛，生益江西覆铜板新产能在Q3 打满后维持至今。但是成本端的变化同样剧烈，四季度公司铜箔/玻璃布/树脂三大主材整体采购成本环比大幅提升，由于覆铜板升价传导需要时间，导致公司Q4 覆铜板业务利润受到上游挤压。

    PCB 业务（生益电子）营收35.6 亿元，同比+17.0%，毛利率26.1%，同比-2.87个pcts，子公司生益电子归母净利4.4 亿元（上/下半年为3/1.4 亿元）、同比持平。20 年下半年通信需求骤降，非通信订单层数和价格较低，且与高多层产线的匹配度低，叠加吉安工厂下半年爬坡影响，综合导致下半年业绩环比大幅下降。

    3、通信需求望补齐拼图，Q2 及全年有望延续上行趋势。

    21 年上半年来看，一季度公司价格传导顺畅，需求饱满春节假期开工率高于往常，预计公司毛利率将有一定回升，为公司带来一定同环比增长弹性。展望二季度，当前需求端下游汽车、消费类等领域仍然景气，公司覆铜板业务仍处于满载接单的状态，交期超过一周，公司亦计划二季度执行新的产品售价，进一步强化行业上行趋势。此外，我们亦跟踪了解二季度5G 端高频高速需求将有所恢复，且IDC 端新一代高速材料也将逐步出货，以及对应下游FPC 龙头的miniLED 基材也将逐步出货，叠加汽车/消费等传统需求的景气，淡季不淡状态下公司整体出货和产品结构也望有更好表现。而通信需求恢复也将对公司PCB 业务起到拉动作用，在经历了20Q4 产品结构调整的阶段，PCB 业务结构也将更加均衡。对于2021 年全年，公司披露预算为：经营硬板覆铜板9754 万平方米（同比略有下降，主因根据下游需求调整产品结构，预计今年价格弹性更大、在汽车/消费类运用较多的厚板占比提升），粘结片14115 万米，挠性板1269 万平方米，线路板110 万平方米，同比均有所提升。

    4、新五年计划开局，产能储备结合新品开拓，长期发展空间仍可期。

    公司2020 年管理层面的革新主要包括：持续提升人力资源效率；重塑品控系统；持续提升专业化产品制程能力和智能制造水平；多渠道打造成本优势；贯彻落实第三个五年战略发展规划，完善了华中地区产地布局以及特种材料产能布局；2020 年为集团化“元年”等。

    产能方面，最新常熟项目定位为HDI 领域用高、中Tg 的无卤FR-4，5G 通讯领域用高速产品等，项目预计在2022 年三季度投放，满产后有望实现收入13.19 亿元、净利润1.43 亿元（净利率10.8%），对比目前苏州生益的净利率有2-3 个pcts 的提升，我们认为该项目产品定位及地理布局主要是面向长三角、苏北一带的高端HDI、车载、数通类客户，对标台湾台光等同行，是公司产品结构升级的又一个布局。

    产品方面，覆铜板业务在碳氢、PPO、PTFE、封装、涂覆法FCCL 等方向不断提升话语权，底层配方体系的全面性和迭代速度已经超过此前领先的外资或中国台湾同行，而传统产品线盈利性更高的无卤/薄板的占比也在逐步提升。从下游产品周期来看，将继续受益5G 配套有线侧网络设备的扩容建设、服务器计算平台升级趋势（Purely→Whitley→ Eagle Stream），以及汽车毫米波板、IC 载板等新客户的导入带来的升级和多元化。

    5、投资建议。

    我们预测一季度产品涨价效应加强，PCB/CCL 业务在通信有线侧占比提升、下游计算平台升级等背景下继续维持中长期稳健增长，优秀的管理和前瞻业务布局打开公司长线空间。我们预估2021-2023 年营收176/199/229 亿，归母净利润22.4/26.4/30.6 亿，对应EPS 为0.98/1.15/1.34 元，对应当前股价PE 为23.7/20.1/17.3 倍。近期股价调整带来中长线介入良机，我们维持“强烈推荐-A”，最新目标价30 元、对应2021 年预测业绩的PE 为31 倍。

    风险提示：下游需求低于预期，行业竞争加剧，产品创新低于预期。