生益科技公布2020 年业绩快报，收入/净利润为人民币146.87 亿元/16.63 亿元，同比增长11％/14％，低于我们/市场预期12％/10％。公司2020 年4 季度收入/净利润同比增长+6％/-11.6％。我们认为未及预期的主要原因包括：1）2020 年第4 季度5G 部署速度放缓，导致电信需求疲弱；2）铜价上涨，但成本端压力并未快速转移给下游客户，使利润率承压。我们将2020-22 财年盈利预测下调10-13％，以反映更为保守的预期。基于2021 财年30 倍市盈率的假设不变，我们将目标价格下调至29.45 元人民币。我们认为覆铜板价格将在2021 年第一季度开始上涨，预计生益在未来1-2 季度毛利率将有所改善。维持买入评级。

    　　5G 部署放缓和成本上涨导致2020 年第四季度业绩疲软。由于生益在电信领域的收入份额超过30％（2019 年：CCL 的30％，PCB 的47％），我们认为未及预期的主要原因是1）2020 年5G 基站部署基本于前三季度完成，导致电信需求在第四季度疲软，以及2）原材料价格的上涨并没有及时的向下游客户的转移（例如铜），导致公司毛利率下降。考虑到铜价将会持续上涨，我们预计生益将在2021年第一季度开始提高覆铜板均价，预期公司2021 财年的毛利率将逐步回升。

    　　粘结片和覆铜板新增产能将推动未来业绩增长。生益上周宣布投资扩建年产1,140万平方米高性能覆铜板及3,600 万米粘结片项目。项目总投资9.45 亿元人民币，使用自有或自筹资金实施。总建设工期为15 个月，预计2022 年9 月投产。项目满产后，预计新增产能将带来额外年销售收入/净利润13.19 亿元/1.43 亿元人民币。

    　　新产品线将满足HDI 领域、5G 通讯领域用高速产品及消费类电子、汽车、智能终端、可穿戴设备产品使用的覆铜板以及粘结片的发展需求。我们认为，这将有助生益实现收入多元化，并加速向消费电子和汽车市场的扩张。

    　　维持买入评级，目标价人民币29.45 元。我们将2020-22 财年每股收益预测下调10-13％，并将目标价下调至人民币29.45 元（基于30 倍2021 财年预测市盈率），以反映更为保守的收入和利润率假设。当前股价为23.8 倍2021 年财年市盈率，接近历史平均下1 个标准差，我们认为当前估值有上涨空间。短期催化剂包括覆铜板价格上涨和5G 基站招标。潜在风险包括原材料成本转移慢于预期以及5G 升级延迟。