事件：

    　　公司公布2020 年业绩快报，2020 年实现收入146.9 亿元，同比+10.9%；实现归母净利润16.6 亿元，同比+14.8%；扣非归母净利润15.9 亿元，同比+14.1%。

    　　评论：

    　　1、四季度低于预期，主因覆铜板成本提升和通信PCB 短期压力。

    　　经测算，四季度单季度实现营收40 亿元，同比+6.1%环比+5.0%；实现归母净利润3.6 亿元，同比-12%环比-25%；扣非归母净利润3.6 亿元，同比-7.7%环比-12.2%。公司四季度业绩出现同环比下降的情况，我们认为主因：1）四季度铜箔/玻璃布/树脂三大主材整体采购成本进一步上升，而覆铜板涨价跟进滞后；2）下半年通信PCB 需求骤降，Q4 生益电子产品结构不佳，且江西工厂扩产爬坡等综合导致业绩受到影响。

    　　2、Q4 下游需求此消彼长，三大主材涨价推动覆铜板开启涨价周期。

    　　20 年上半年5G/服务器需求旺盛，其中Q2 通信客户下单量大幅超过上游产能，进入下半年后通信和服务器领域需求骤降，公司高频/高速月度产出占比亦下降到10%一下并维持至今。同时，经济复苏和疫情导致的低库存等因素带来传统行业需求从三季度开始大幅改善，其中生益占据领先份额的汽车和家电客户需求尤其旺盛，生益江西覆铜板新产能在Q3 打满后维持至今。但是成本端的变化同样剧烈，三季度原材料出现涨势以来，我们产业调研了解，四季度公司铜箔/玻璃布/树脂三大主材整体采购成本又环比提升10%以上，由于同下游客户的谈判需要时间，公司自身的覆铜板价格虽有调升，但整体覆盖度滞后，导致公司Q4 覆铜板业务利润受到挤压。另一方面，20 年下半年通信PCB 需求骤降，生益电子虽然采取订单结构调节措施，但总体上非通信订单层数和价格较低，且与高多层产线的匹配度低，叠加江西吉安工厂下半年爬坡影响，综合导致生益电子下半年业绩环比下降。总体上我们认为公司Q4 的不达预期主要是主材成本压力和通信PCB短期压力导致的，而主材涨价+需求复苏将进一步推动覆铜板价格上涨，公司后续业绩表现仍有弹性。

    　　3、21Q1 及全年覆铜板涨价弹性望体现，生益电子PCB 亦有改善。

    　　21 年一季度来看，需求端下游汽车、消费类等领域持续景气，公司覆铜板业务处于满载接单的状态，交期拉长至超过一周，预计春节假期开工率将高于往常。价格方面，1 月份公司进一步调升了产品售价、且客户覆盖度相较上一季度有所扩大，我们预计产品涨价对毛利率的作用在一季度将有所体现。PCB 方面，虽然通信需求仍未恢复，但生益电子订单多元化有所加强、已排产至3-4 月份。且江西新工厂进一步爬坡后有望逐步减亏并实现盈利。

    　　全年来看，覆铜板行业新产能在19-20 年初步消化供给端压力减小，而下游需求顺周期继续上行，通信需求恢复后有望多重因子共振。叠加原材料端玻璃布、铜箔涨势仍可能延续的推动，我们认为公司覆铜板价格在21 年有望继续上行。另一方面，生益电子下半年的同比增速在5G 建设推进、服务器需求回暖等刺激下也有望回升。

    　　4、常熟二期高端项目落地，新五年计划正式开启。

    　　公司1 月23 日公告拟以常熟生益为主体扩充产能，本二期项目计划扩产1140 万平方米高性能铜板及3600 万米粘结片，产品定位为HDI 领域用高、中Tg 的无卤FR-4，5G通讯领域用高速产品，消费类电子、汽车、智能终端、可穿戴设备产品使用的高、中Tg 的FR-4 及无卤FR-4 等覆铜板以及粘结片。

    　　根据公司测算，项目预计在2022 年三季度投放，满产后有望实现收入13.19 亿元、净利润1.43 亿元（净利率10.8%），对比目前苏州生益的净利率有2-3 个pcts 的提升，我们认为该项目产品定位及地理布局主要是面向长三角、苏北一带的高端HDI、车载、数通类客户，对标台湾台光等同行，是公司产品结构升级的又一个布局。

    　　公司2015-2020 年已顺利完成五年计划，目前新一轮周期计划已经开启，近年来公司业务周期性不断下降、成长性提升，其覆铜板业务在碳氢、PPO、PTFE、封装、涂覆法FCCL 等方向不断提升话语权，底层配方体系的全面性和迭代速度已经超过此前领先的外资或中国台湾同行，而传统产品线盈利性更高的无卤/薄板的占比也在逐步提升。

    　　从下游产品周期来看，将继续受益5G 配套有线侧网络设备的扩容建设、服务器计算平台升级趋势（Purely→Whitley→ Eagle Stream），以及汽车毫米波板、IC 载板等新客户的导入带来的升级和多元化。

    　　生益电子方面，公司目前已获发明专利130 项，除鹏鼎、深南外在业内处于靠前位置。

    　　在高多层复杂表面和层间加工工艺、良效率控制上处于行业最顶级水平，未来2-3 年产能有望加速扩张增厚业绩。

    　　5、投资建议。

    　　我们预测一季度产品涨价效应加强，PCB/CCL 业务在通信有线侧占比提升、下游计算平台升级等背景下继续维持中长期稳健增长，优秀的管理和前瞻业务布局打开公司长线空间。我们预估2020-2022 年营收147/171/197 亿，归母净利润16.7/22.4/26.4 亿，对应EPS 为0.73/0.98/1.15 元，对应当前股价PE 为35.1/26.0/22.1 倍。近期股价调整带来中长线介入良机，我们维持“强烈推荐-A”和目标价36 元。

    　　风险提示：行业景气度低于预期，5G 进展低于预期，行业竞争加剧