事件：
公司公布三季度财务数据，前三季度实现销售收入106.9 亿元，同比+12.9%；实现归母净利润13.0 亿元，同比+25.0%；扣非归母净利润12.3 亿元，同比+22.9%。
评论：
1、三季度业绩符合预期，覆铜板旺销、新产能消化顺利。
经测算，三季度单季度实现营收38.1 亿元，同比+9.0%环比+0.1%；实现归母净利润4.8 亿元，同比+15.4%环比-2.1%；扣非归母净利润4.1 亿元，同比-0.78%环比-15.8%。Q3 因收购广东绿晟部分股权确认投资收益约5000 万，而Q3 单季度因生益电子计提存货跌价损失同比新增资产减值损失约1000 万、因个别覆铜板客户逾期贷款新增信用减值损失约1900 万。此外，生益资本Q3 单季度投资收益同比变化不大、但前三季度投资收益同比减少约4000 万。利润率来看，前三季度毛利率27.7%，同比+0.92 个pct，净利率13.1%，同比+1.5 个pcts，其中三季度单季度毛利率26.0%，同比-2.43 个pcts 环比-2.63 个pcts。根据我们产业调研，三季度业绩增长主要来自于覆铜板产品的旺销和新产能的释放，而PCB 业务因通信需求萎缩暂时承压。
2、Q3 传统需求复苏致覆铜板业务逆势增长，PCB 业务短期承压。
分业务来看，三季度因中国大陆5G 建设进度放缓、服务器客户资本开支下调和HW 受到美国禁令影响订单下降等因素，公司高频/高速CCL 业务环比承压，高频CCL 月度出货量降到上半年高点的50%-70%、高速降到约70%。尽管如此，Q3 受益于中国大陆需求疫后复苏、海外疫情防控常态化库存回补等作用，来自汽车、家电、NB 等领域的订单快速增长，致江西一期新产能短期快速打满，且公司继续进行产品结构调整和成本优化，薄板、高TG 板等利润率高的品类占比提升，综合导致覆铜板业务在Q3 通信需求萎缩、原材料成本上升的背景下取得逆势增长且毛利率保持稳定。PCB 业务方面，因生益电子原HW、中兴等5G 类订单占比过半，通信大类订单占比超70%，故其Q3 营收利润均有明显同环比下降，且毛利率同步下降，我们预计生益电子Q3 净利润环比下降幅度在5000 万以上。综合来看，公司依靠覆铜板业务多元化布局和长期贯彻的结构优化、成本管理举措，在Q3 通信需求萎缩、材料成本上涨等不利因素下取得了逆势增长。
3、Q4 及明年覆铜板业务仍望维持景气，PCB 业务结构有望优化。
短期来看，因下游汽车、家电、NB 类需求持续景气，公司覆铜板业务订单饱满，当前交期约为7-10 天、超过一周的正常交期，且10-11 月份接单均已超过此前预算量，考虑覆铜板行业新产能在19-20 年初步消化、供给端压力减小，而下游需求有望顺周期继续上行，我们认为公司覆铜板业务Q4 至明年望维持景气。
此外，我们产业调研了解当前下游5G 通信需求仍在恢复，大客户新品交货逐步展开，虽然短期难以恢复至Q2 水平但明年建设高峰弹性依然可期、带动公司高频/高速CCL出货量进一步增长。此外生益电子Q3 因产品结构对通信大类依赖度较高业绩受到影响，但公司技术、产线均有通用性，产能快速增长背景下，目前正着力于订单多元化导入，未来增长有望更加稳定。
4、高端CCL 有望全面突破，生益电子仍具潜力。
中长期来看，覆铜板行业在经历了19-20 年供给端扩张之后，5G/高速计算平台升级多元化需求、汽车板销量复苏及新品驱动等因素有望拉动行业迎来上行期。而生益近年来业务周期性不断下降、成长性提升，与建滔积层板等同行在2018 年开始出现分化，其覆铜板业务在碳氢、PPO、PTFE、封装、涂覆法FCCL 等方向不断提升话语权，底层配方体系的全面性和迭代速度已经超过此前领先的外资或中国台湾同行，而传统产品线盈利性更高的无卤/薄板的占比也在逐步提升。生益电子方面，公司目前已获发明专利130 项，除鹏鼎、深南外在业内处于靠前位置。在高多层复杂表面和层间加工工艺、良效率控制上处于行业最顶级水平。未来2-3 年产能有望翻倍扩张，且从下游产品周期来看，将继续受益5G 配套有线侧网络设备的扩容建设、服务器计算平台升级趋势，以及工控、车载等新客户的导入带来的多元化。
5、投资建议。
我们预测通信需求短期波动影响可控，PCB/CCL 业务在通信有线侧占比提升、下游计算平台升级、传统业务回暖等背景下继续维持中长期稳健增长，优秀的管理和前瞻业务布局打开公司长线空间。我们预估2020-2022 年营收150/174/205 亿，归母净利润18.0/22.5/26.7 亿，对应EPS 为0.78/0.98/1.17 元，对应当前股价PE 为29.6/23.6/19.9倍。近期股价调整带来中长线介入良机，我们维持“强烈推荐-A”和目标价36 元。
风险提示：行业景气度低于预期，5G 进展低于预期，行业竞争加剧