深耕供应链近20 年，业务转型优化发展。2019 年公司与平煤、陕煤、晋煤等国家大型优质煤炭企业合作，通过参与混改、成立合资公司等方式实现业务发展渠道的拓宽。2019 年前三季度营收及净利润有所下滑，第三季度单季营收及净利润同比正增长。公司收缩非煤大宗和供应链金融业务，聚焦于煤炭供应链业务，同时供应链资金管理效率得到提升，经营活动净现金流改善，有息负债大幅减少。

    供应链管理业务：聚焦于煤炭自营业务。公司采用轻资产模式保证高周转，通过供应链各环节的深度参与，整合资源并提供全链条服务，包括自营业务和平台业务。公司的业务网络覆盖煤炭主产地和主要消费地，具有强大的资源组织能力和分销能力；基本与国内外重点煤炭中转港口和站台建立长期合作关系，可利用规模优势降低物流成本；通过合理配比对煤炭进行加工掺配从而降低用煤成本。2018 年以来公司再度聚焦于利润率较高的煤炭自营业务，供应链管理业务的利润率有所回升。

    供应链金融业务：与中原银行合作降低资金成本。公司保理业务的综合利率平均约为12%，而净息差平均约为5%。2019 年公司保理业务规模继续收缩，截至2019Q3 应收保理款余额下降至42.36 亿元。2019 年6 月，瑞茂通与中原银行签订了《战略合作协议》，引入中原银行作为资金的提供方，较公司此前使用自有资金的保理业务而言，可有效降低资金成本。

    合资公司拓宽发展渠道，投资收益有望增厚业绩：基于瑞茂通煤炭供应链业务的盈利水平，预计合资公司的净经营资产净利率约为10%。若净杠杆率为1，且利息率为6%（对应税后利息率5.1%），则合资公司的ROE 为14.9%。

    　　考虑到合资公司的注册资本为40 亿，则远期净利润有望达到5.96 亿元。瑞茂通持股49%，因此有望获得投资收益2.92 亿元，将大幅增厚公司业绩。

    盈利预测与估值：预计公司2019-2021 年的营业收入分别为359.58 亿元、360.23 亿元、362.37 亿元，归母净利润分别为5.50 亿元、6.56 亿元、7.85 亿元，对应2019-2021 年的EPS 为0.54 元、0.64 元、0.77 元，对应11 月22 日收盘价的PE 为12.33X、10.34X、8.64X，给予“审慎增持”评级。

    　　风险提示：合资公司业务拓展进度低于预期、煤炭价格大幅单边下跌、进口煤限制政策影响进口煤炭发运量、国内煤炭发运量下滑、大股东质押风险