投资要点

    　　公司披露2019 年度半年报：实现营业收入165.3 亿元（-18%），归属于上市公司股东净利润3.21 亿元（-8.1%），其中Q1、Q2 分别为2.38、0.84 亿元，扣非后归母净利润为1.93 亿元（-53.9%）。每股收益为0.32 元（-8.1%），加权平均ROE 为5.5%（同比减少1 个pct）。

    　　2019H1 煤炭业务量减少导致销售收入下降，但成本下降幅度更大导致盈利能力提升。煤炭贸易是公司的绝对主导业务，2019H1 收入占比高达81%，报告期内公司煤炭发运量2908 万吨（-8.7%），其中实现境外销售超 400 万 吨，同比增长 58.05%，境外能源消费市场开拓取得阶段性突破。2019H1 煤炭贸易销售收入133.3 亿元（-15.0%），销售成本121.80亿元（-18.7%），毛利为11.5 亿元（+64%）。煤炭吨煤价格458 元/吨（-6.9%），吨煤成本419 元/吨（-11.0%），吨煤毛利40 元/吨（+79.9%），毛利率8.7%（+4.2%）。

    　　2019H1 非煤大宗贸易收缩明显。公司非煤炭大宗商品主要有石油化工产品等能源商品。主要操作模式以现货贸易为基础，辅 以期货等金融衍生品工具，通过现货与期货的有机结合进行业务风险对冲，一方面为上下游产业链提供稳定的交易服务，另一方面规避了大宗商品价格波动风险，并赚取合理商业利润。根据公司战略调整，非煤大宗贸易在2018 年基础上继续收缩，2019 年上半年公司非煤大宗贸易销售收入2.86 亿元（-29%），销售成本2.84 亿元（-25%），毛利率0.8%（同比下降5.9 个百分点）。

    　　2019H1 政策调控与结构优化并行，供应链金融业务规模下降。报告期内，国家实施“宽货币，紧信用”的宏观调控政策，民营企业信用贷款受限。为应对政策环境带来的资金压力，一方面，公司合理规划融资结构，降低部分融资成本较高的机构融资，同时积极尝试并创新融资方式，加大对低成本银行及其他金融机构融资业务的开拓力度；另一方面，根据实际经营需要，优化业务结构，适时调减商业保理等供应链金融业务规模，截至2019上半年末，公司应收保理款余额为68.3 亿元，同比下降17.9%，2019H1供应链金融业务销售收入336 百万元（-26%），销售成本178 万元（+9%），毛利率47.0%（同比下降17 个百分点）。

    　　2019H1 销售费用上升推动期间费用率上涨。2019 年上半年，公司销售费用8.88 亿元（+117.8%），系国际煤炭及煤焦业务规模增加所致；管理费用1.75 亿元（+53.6%），系职工薪酬增长所致；财务费用2.48 亿元（-37.3%），系融资规模较去年同期有所下降所致。三项期间费用率7.9%，同比上升3.4pct。

    　　 盈利预测与估值：我们预计公司2019/20/21 年实现归属于母公司股东净利润分别为6.2/7.6/8.9 亿元，折合EPS 分别是0.61/0.74/0.87 元/股，当前8.36 元股价对应PE 分别为14/11/10 倍，给予公司“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济低迷；利率市场偏紧。