公司1H22 收入/净利润达96/31 亿元，同比+148%/+91%，其中服装/地产/投资三大业务利润分别为4.5/16.3/10.1 亿元，同比-26%/+604%/+33%，1H22业绩增长主要系低基数下地产项目集中交付贡献。展望下半年，1）服装业务主品牌预计保持稳定增长（1H22 同增+0.5%），其余品牌调整也已基本完成，有望逐步恢复成长；2）地产业务下半年在2H21 高基数背景下或有压力，预计全年增长稳健；综合来看，我们依旧看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级。

    　　 业绩因地产项目集中交付而增长显著。1）收入及利润：1H22 收入为95.5 亿元/+148%，归母净利润为31.3 亿元/+90.9%，扣非归母净利润为29.9 亿元/+135%，业绩高增主要系地产业务1H22 项目集中交付（去年集中交付在2H21）。公司2Q22 收入达21.2 亿元/+8.8%，归母净利润10.1 亿元/-3.7%。2）成本及费用：

    　　公司1H22 毛利率为56.42%/-0.1pcts ， 销售/ 管理/ 研发费用率为13.7%/5.6%/0.6%，同比-20.9/-4.4/-1.0pcts，销售费用率下降较多主要系地产业务占比提高。1H22 投资收益达16.2 亿元/-2.5%。3）现金：1H22 经营性现金流净额达-23.2 亿元/-273%，现金流减少主要因地产业务预售款减少。截至1H22，账面现金为111.4 亿元，交易性金融资产为6.4 亿元。

    　　 服务业务：品牌矩阵逐步丰富，渠道结构持续调整。公司1H22 品牌服装业务实现收入27.9 亿元/-8.77%，归母净利润4.53 亿元/-26.4%。分季度来看，Q1/Q2服装业务收入分别实现14.7/13.2 亿元，同比下降0.82%/16.3%。1H22 服装业务毛利率达74.3%/+0.8pcts，分品牌来看，主品牌收入和盈利能力均相对稳健，YOUNGOR 实现收入25.3 亿元/+0.45%，毛利率75.3%/+1.1pcts；其余子品牌由于业务和渠道调整，短期有所波动。MAYOR 实现收入1.4 亿元/-47.1%，毛利率75.9%/+1.2pcts ； Hart Marx 实现收入0.6 亿元/-70.4% ， 毛利率51.6%/-17.6pcts；HANP 实现收入0.6 亿元/-19.6%，毛利率49.0%/-6.7pcts。

    　　分渠道看， 公司1H22 自营网点实现收入6.5 亿元/-17.7% ， 毛利率75.3%/+0.6pcts；购物中心实现收入3.5 亿元/-10.9%，毛利率80.8%/+1.7pcts；商城网点实现收入9.3 亿元/-11.0%，毛利率79.9%/+1.7pcts；奥莱网点商城网点实现收入1.6 亿元/-8.3%，毛利率72.3%/+1.0pct；特许网点实现收入0.8 亿元/+4.9%，毛利率73.5%/+1.2 pcts；团购业务实现收入2.6 亿元/-2.8%，毛利率54.0%/+2.4 pcts；电商实现收入3.0 亿元/+18.5%，毛利率69.1%/+2.7pcts；分销实现收入0.7 亿元/-0.3%，毛利率60.8%/-11.4 pcts；公司继续深耕主品牌YOUNGOR，并调整MAYOR、Hart Marx、HANP 等子品牌定位与发展路径，目前已基本完成独立运营的筹备工作，新店新品将于下半年上市。渠道端公司继续推进大店战略，新开店铺平均单店面积是关闭店铺单店面积的2 倍以上，同时于4 月对夸父科技有限公司增资 25 亿元，线上线下共同发力，筹备时尚体验馆全国战略布局，探索新零售运营模式。截至1H22，雅戈尔全品牌网点数量2,094 个/-199 个，营业面积46.28 万平方米/-6.7%。

    　　 地产业务：地产项目上半年集中交付，整体维持健康发展。公司1H22 地产业务共实现62.8 亿元/+1736%，归母净利润达16.3 亿元/+604%，大幅增长的主要因为公司2021 年房地产项目集中在下半年交付，而2022 年项目集中在上半年交付。1H22 公司集中交付宁波江上花园二期、新湖景花苑、嵩江府等项目。

    　　公司1H22 新开工项目 3 个，新开工面积30.58 万平方米，竣工项目 1 个（宁波新湖景花苑），竣工面积7.17 万平方米；期末在建项目15 个，在建面积165.91万平方米。期末土地储备4 个（1H22 竞得宁波东部新城明湖地块、海曙阿尔卑斯地块），土地面积 23.28 万平方米，拟开发计容建筑面积48.08 万平方米。

    　　公司1H22 实现预售26.4 亿元（订单口径）/-50.3%，主要系受局部疫情反复和　　开发周期性因素影响。

    　　 投资业务：业绩增长稳健，积极布局消费领域。公司1H22 投资业务实现归母净利润10.1 亿元/+33.0%。截至1H22，公司长期股权投资期末余额达179.5 亿元/+5.9%。1H22 公司对外投资净额为3.93 亿元/-75.4%。主要系购入中信股份3865 万股（金额达2.59 亿元），公司另外投资宁波雅庭置业有限公司5,000万元，增资上海彦涤网络信息技术有限公司1,200 万元、而意商贸有限公司2,000万元、HH-ALI PTE LTD 4,000 万元。并且，公司还投资出海品牌Slashop、高端家具零售商Cabana，进一步完善消费领域布局。此外，公司参股企业青禾草坪已在上交所完成IPO 申报，上美集团已通过联交所聆讯，未来有望进一步增厚投资收益。

    　　 风险因素：局部疫情反复影响线下门店销售及地产业务销售和施工；品牌老化及品牌调整升级不及预期；已投项目经营波动导致的投资收益波动等风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：综合考虑公司服装业务短期承压、地产业务交付进度顺利以及投资业务增长稳健，维持公司2022-2024 年EPS预测为1.04/1.16/1.30元。根据分部估值法，服装业务参考2022 年行业可比估值（九牧王、七匹狼平均15.5 倍PE，基于中信证券研究部预测），给予公司服装业务15 倍PE，对应目标市值134 亿元；地产业务给予0.9 倍PB（万科A、保利发展、新城控股、金地集团、滨江集团、荣安地产、绿城中国2022 年Wind 一致预期平均1.04倍PB），对应目标市值68 亿元；投资业务参考分项目估值法和PB 估值法（1倍PB），维持目标市值171~268 亿元，并再给予公司多元化折价10%，综合2022 年目标市值338~423 亿元，对应目标价7.3~9.2 元。维持“买入”评级。