2018 年业绩符合预期

    雅戈尔2018 年收入96.35 亿元，同比下降2.1%；净利36.77 亿元，同比增长1139.1%，对应每股盈利1.03 元。业绩符合预期，增长幅度较大因2017 年计提大额资产减值致使基数较低。1Q19 公司收入增长53.3%至25.78 亿元，净利增长48%至7.54 亿元。

    服装业务收入增长13.2%至56.4 亿元，对总收入占比59%，净利增长9.3%至8.3 亿元。按渠道划分，线上收入增长11.7%，对服装收入占比3.7%。线下门店数2,258 家，期内净关店98 家，直营店、加盟店收入分别增长4.4%、下滑7.3%。毛利率同比提升1.6ppt至65.7%。2018 年内公司继续关注大店、会员营销及O2O 战略。

    地产业务收入降17.8%至39.9 亿元，对总收入贡献41%，净利降14.5%至10.5 亿元。报告期内新开工48 万平方米。预售金额同比增长3.9%至84.9 亿元，累计去化预售面积30.92 万平方米。期末土地储备面积38.7 万平方米。

    投资业务收益增长5.3%至32.1 亿元。权益法核算宁波银行及浙商财险收益、分红及理财收益增加。目前雅戈尔累计投资332 亿元。

    毛利率提升3.8ppt 至50%，主要因低毛利的房地产业务收入占比下滑；销售管理费用率上升3.1ppt 至30.5%；资产减值损失大幅下降至2.7 亿元（2017 年：31.9 亿元）。经营活动现金流同比下降28.4%至27.2 亿元，因地产板块拿地支出增加。

    发展趋势

    公司计划2019 年年收入增长20%左右。服装业务继续开设大店；房地产业务预计新开工项目5 个、新增可售面积37.3 万平方米；未来将进一步聚焦主业，除战略性投资和继续履行投资承诺外不再开展非主业领域的财务性股权投资，并将择机处置现有项目。

    盈利预测

    维持2019 年盈利预测不变，引入2020 年预测。预计2019、20 年每股净利润为1.15 元、1.25 元，同比增长12.2%、8.5%。

    估值与建议

    目前，公司股价对应8.3 倍/7.6 倍2019/20 年P/E。维持中性评级，因分部估值加总更新上调目标价28%至10.37 元，由服装（12 倍2019 年P/E）、地产（DCF）、投资（公允价值）分部估值给出，并在加总基础上给予25%的多元估值折扣；隐含8.7%上行空间。

    风险

    地产和投资业务收益结算的不确定性。