核心观点

    17 年上半年公司营收与净利润分别同比下降37.7%与33.33%，扣非后净利润同比下降18.99%，其中第二季度公司营收同比下降35.52%，净利润同比增长26.03%。地产板块结转项目收入减少和投资收益减少是公司上半年收入与盈利出现明显下滑的主要原因。

    受益于国内中高端消费复苏，17 年上半年公司服装板块营收与净利润分别同比增长10.67%与12.96%，其中品牌服装业务收入同比增长13.62%，销售网点较年初减少85 家，营业面积较年初增加2.3%，库存商品账面价值较年初下降16.72%；线上收入同比增长39.24%。考虑到16 年开始公司服装业务在组织架构、渠道、会员体系等方面的一系列变革，我们预计公司品牌服装业务的好转有望贯穿全年。

    由于项目开发周期性因素，17 年上半年公司地产板块收入与净利润分别同比下降54.24%与60.97%，半年末公司地产预售面积与金额分别同比增长21.03%与78.75%。16 年开始土地储备的陆续增加（16 年新增土地储备3 个，17 年设立上海置业开发公司寻找优质项目与新方向）为公司地产业务的后续发展增强后劲。

    另一方面，结合“产业投资转型”思路与雅戈尔自身资源优势，预计公司未来地产业务将可能向健康产业、养生养老、旅游度假、文化娱乐等现代服务业与房地产开发交叉的细分市场更多聚焦。

    17 年上半年公司投资业务投资收益同比下降21%，净利润同比下降17.68%。公司投资板块所持股权重估价值巨大，从半年报看，公司持有宁波银行11.64%的股权以及浦发银行0.74%的股权，对应目前市值达到123 亿，如果再考虑公司持有的中信股份5%的股权，合计市值已经达到269 亿元。我们认为今年银行股的持续上涨与香港市场的回暖有望为公司投资板块带来更大的潜在市值重估空间。

    控股股东、金融与产业资本的增持从侧面反映了对公司价值的认可。16 年3-4 月控股股东合计增持4048 万股，考虑现金分红均价9.66 元/股；姚建华和朱崇恽夫妇及一致行动人在16 年3 月举牌，这些都体现了大股东对公司未来继续做大做强的信心以及产业资本对公司价值的认可。回顾历史，公司股价往往在金融地产股大幅跑赢市场阶段（2007 年与2015 年）有出色的表现，目前公司较低的估值水平与每年4%左右的股息率有望提升公司股价吸引力。

    财务预测与投资建议

    我们维持对公司2017-2019 年每股收益分别为1.12 元、1.20 元与1.28 元的盈利预测，参考男装及地产板块可比公司平均估值，维持公司服装和地产业务17 年27 倍与10 倍PE，投资业务仅考虑宁波银行和浦发银行的123 亿元，合计公司估值为430 亿元，对应目标价12.01 元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：金融市场调整对投资板块的影响、服装零售和地产持续低于预期等。