核心观点：
1．事件
雅戈尔发布2016 年半年报：
2016 年H1，雅戈尔实现营业收入86.67 亿元，较上年同期降低0.53%；实现归母净利润30.71 亿元，较上年同期增长5.78%；服装板块实现净利润3.95 亿元，较上年同期降低24.91%。房地产板块实现净利润11.69 亿元，较上年同期增长163.34%。投资板块实现净利润13.90 亿元，较上年同期降低28.70%。
2．我们的分析与判断
（一）服装板块：
1、受大环境及暖冬影响，营业收入出现短期下滑，电商增长成亮点
受到宏观经济形势影响，公司各渠道的景气度与其他品牌服装公司趋同，服装板块实现营业收入22.14 亿元，较上年同期降低7.20%。实现净利润3.95 亿元，较上年同期降低24.91%。公司自营网点、商场网点分别实现营业收入8.88 亿元、9.61 亿元，较上年同期降低6.51%、7.01%。受暖冬影响，春节前后的降幅最大，之后逐渐收窄，6 月份的销售收入已基本与去年同期持平；公司2016 年H1 线上渠道继续保持增长，于6 月底完成对电商平台的全面接管，实现营业收入4,560.49 万元，较上年同期增长113.63%。
2、受去库存影响，毛利率略有下降，开新店导致刚性费用增加，但公司持续推进大店战略颇有收效
公司适度降价去库存，服装板块存货16.87 亿元，较年初减少1.93 亿元，毛利率降至65.08%，减少2.85pp。公司累计投入5.06 亿元推进“大店战略”，但由于新开店铺尚在建设期、培育期，刚性费用持续增长，2016H1 公司销售费用7.47 亿元，同比上升3.55%，管理费用4.03 亿元，同比下降2.45%。
公司在不利环境下积极推进大店战略依然取得不错效果：
（1）截止16 年上半年，雅戈尔各品牌网点个数3,230 个，较同期增加4.94%。其中直营网点数量为2,770 个，包括自营网点945 个和商场网点1,825 个。
（2）会员数量稳步发展，消费占比逐年提高。截至报告期末，雅戈尔龙马·汇会员达到257.09 万人，较年初增加47.20 万人；会员消费金额14.71 亿元，较上年同期增长45.84%；会员消费占比达54.28%，较年初增加7.96 个百分点。
（3）坚持走品牌运营的道路，子品牌的发展体系渐为成熟。报告期内，Hart Schaffner Marx、GY、HANP、MAYOR 四个子品牌合计实现营业收入2.30 亿元，平均增幅8.66%；销售占比10.92%，较上年同期增加1.59pp。
（二）房地产板块：地价高涨，提升毛利率，推动公司净利润提高。
1、房地产市场火热，刺激公司房地产板块毛利净利提高公司2016 年H1 地产开发业务实现营业收入63.44 亿元，较上年同期增长2.29%；实现净利润11.69 亿元，较上年同期增长163.34%。净利润的大幅度上涨系毛利率受惠于房产市场整体高位运行。2016 年H1 地产板块毛利率同期上升19.21pp 至38.37%，截止16 年6 月，公司预收房款仅剩59.69 亿元 。
2、公司去库存同时积极充实土地储备
公司上半年完成预售面积20.08 万平方米，实现预售金额30.68 亿元，项目建设的周期性因素造成同期降低36.89%、24.65%。公司预收房款59.69 亿，与15 年年末相比减少36.87 亿元系太阳城等项目的完工所致。宁波苏州两地去库存化使得公司房地产存货由期初120.8.亿元下降到112.45 亿元。
同时，公司地产开发积极把握机遇，合理充实土地储备。期内公司以11.60 亿元竞得苏地2016-WG-34 地块（根据付款要求，截至报告期末公司尚未支付土地款），土地面积3.15 万平方米，拟开发计容积率建筑面积7.88 万平方米。受房地产销售收入减少及购买土地支出影响，经营活动产生的现金流量净额较上年同期下降143.48%，为-5.14 亿。
（三）投资板块：继续由金融投资向产业投资转型，与中信股份开展战略性合作
公司上半年投资业务实现投资收益23.73 亿元，较上年同期增长26.39%；实现净利润13.90亿元，较上年同期降低28.70%。
其中：
（1）2016 年雅戈尔对联创电子的投资由长期股权投资变更为可供出售金融资产，产生投资收益12.42 亿元；
（2）通过出售包括浦发银行（报告期获益1.92 亿元）、广博股份（报告期获益3002 万元）等可供出售金融资产获益3.29 亿元；
（3）通过包括宁波银行（报告期获益4.82 亿元）等长期股权投资获取投资收益5.65 亿元；（4）通过包括中信股份（报告期获益2.49 亿元）在内的可供出售金融资产获益投资收益3.38 亿元。
公司继续由金融投资向产业投资转型，一方面继续根据市场情况调整金融资产结构，另一方面把握机会加快产业投资布局。
（1）截止2016 年H1 公司账面可供出售金融资产共计241.62 亿元。2015 年公司认购中信股份新股并从二级市场购入中信股份股权，合计持有中信股份14.55 亿股，占比4.99%；截止16 年H1 账面价值140.23 亿元(占总资产的比例为22.5%），投资成本170.6 亿元，合11.7元人民币/股（2016 年8 月30 日中信股份股价约合10.73 元人民币/股，目前账面浮亏8.3%）。
公司合作伙伴中信股份目前的业务覆盖金融业、资源能源业、制造业、房地产及基础设施业、工程承包业等，有望与公司产生协同效应。
（2）截止2016 年H1 公司账上长期股权投资共计65.85 亿元。由于2016 年雅戈尔对联创电子的投资由长期股权投资变更为可供出售金融资产，公司账上长期股权投资主要由宁波银行的11.64%股权，总计51.26 亿构成。。
3．投资建议
公司当前市值为389 亿元，考虑到汉麻产业会计核算方法变更以及房地产利润的大幅上升，公司16 年净利润仍有望与15 年持平达到40 亿，对应PE9.7X。
公司在服装主业上凭借出色的产品品质和口碑以及主动调整门店存货的战略有望继续稳定发展，房地产业务则收益于近期房价的大幅上涨16 年业绩有望出现大幅上升，在投资业务上与中信股份的合作在今年有望全面展开。公司作为行业内的白马公司估值较低，股息率高（接近5.3%），各项业务稳定推进，对于追求分红型资金，我们继续维持“推荐”评级。
4．风险提示
服装行业需求不振，房地产及资本市场出现波动。