服装业务已步入改善通道,立足大会员体系的O2O平台化运营可承载更多内容(产品+服务+大健康);地产业务轻装上阵背景下盈利将明显反弹,并积极探索养老地产;投资业务战略重心已转向产业投资,并且已布局项目重估价值巨大,大健康及金控平台则提供了更大的想象空间。尽管市值偏大给估值弹性带来一定制约,但我们依然认为公司是“攻守兼备”的牛市典型品种,外延并购及对外投资可提供持续催化剂,上调评级至“强烈推荐-A”,第一阶段市值目标750亿,伴随服装O2O、大健康、以及金控平台逐步推进,中期市值有望冲击更高目标。

    服装:市场地位稳固且直营基础扎实,业绩已步入改善通道;拟重金打造O2O平台,立足大会员体系的平台化运营可承载更多的内容,符合行业大趋势。

    1、地位稳固及直营基础扎实的男装龙头品牌,业绩已步入改善通道。雅戈尔为国内男装龙头品牌,市场地位稳固(西服及衬衫市占率多年来持续位居首位),并且直营基础较为扎实(直营专卖店及商场店收入占比均在40%+)。尽管终端零售仍不景气,但得益于费用控制及毛利率恢复,公司14年服装板块盈利已略有改善,预计今年收入个位数增长,盈利仍将有一定改善(7.5亿)。

    2、拟重金打造服装O2O平台,立足大会员体系的平台化运营可承载更多内容(产品+服务+大健康)。强大的直营基础是公司转型O2O的天然优势,已有部分门店开始试运营并取得良好效果。新一代领导人带来新的发展思路,公司将投入30亿定增募集资金,通过强化直营专卖店(购买47家+升级407家)及大会员体系(目标是培育千万名年消费额千元以上的会员)打造O2O平台,并且平台化可承载更多的内容,主要包括三个层次:一是服装产品(自有品牌+并购国际/国内品牌+不局限于男装),二是立足会员的增值服务(着装顾问/洗衣/时尚体验等),三是围绕会员体系引入的大健康产业(保健品/健康管理/健康顾问等);此外,公司线上平台主要自建,如果有并购机会也会考虑。公司最终希望发展为“产品+服务”相结合的国际文化时尚集团。

    3、珲春服装生产基地强化供应链及北方市场建设。公司还将投入5亿定增募集资金,投向珲春服装生产基地项目(年产925万件/条/套中高档纺织服装),既可优化供应链,又可强化北方市场建设。地产:主动控制发展速度,并积极探索养老地产,轻装上阵背景下,虽然今年预售及结算规模下降,但盈利将明显反弹。伴随行业大环境转变,公司近年来拿地有收缩,主动控制发展速度,今年预售目标下调至60亿,预计结算规模也将有所下降,但降幅不会太大(很多资源已预售锁定),未来几年保持5-6个亿的净利问题不大;公司也在积极关注和探索养老地产,但行业目前还没有成熟的盈利模式。

    综合而言,去年受巨额资产减值影响,地产板块净利仅1.2亿,但换来今年的轻装上阵,虽然今年预售及结算规模下降,但盈利将明显反弹(预计全年净利7亿左右)。此外,纺织城地块收储已贡献税后盈利5.7亿。

    投资:战略重心已从二级市场转向产业投资,已布局投资重估价值巨大;而大健康产业基金和金控平台则是未来核心亮点,并且具备较大的市值空间。

    1、已布局投资:重估价值巨大。公司投资业务战略重心已从二级市场转向产业投资,二级市场投资不再做增量并且继续做存量调整。公司已有投资主要包括三个会计核算口径,可供出售金融资产-公允价值计量、可供出售金融资产-成本计量、以及长期股权投资。公司公告数据显示,二级市场投资持股市值(截至5月22日)达76亿,主要是浦发银行、金正大、中国平安等;可供出售金融资产-成本计量(主要包括创业软件、银联商务、浙商财险等)审慎逻辑下合理市值预计达105亿;长期股权投资(宁波银行、汉麻产业、其他地产联营/合营公司)审慎逻辑下合理市值达135亿。综合而言,已布局投资合理市值达350亿,重估价值巨大。

    2、大健康产业基金:大健康产业基金首期规模10亿元,主要参与该领域的股权投资、定增、国企混改、VC等投资机会,也会考虑收购医院;并且除了投资之外,还会与服装业务大会员体系进行协同。消费升级及老龄化背景下,大健康产业是未来大趋势,公司在该领域投资可打造较大的市值空间。

    3、金控平台:公司的“金控平台”正处于规划阶段,具体包括哪些内涵还在探索,目前已参股宁波银行及浙商财险。此外,香港新马子公司注册资本近期增加至29亿港币,也有打造海外平台及寻求海外投资的考虑。金融行业管制逐步放开,给民企进入该领域提供了土壤,基于雅戈尔以往的卓越投资业绩,我们认为公司“金控平台”战略大有可为,未来也有望打造较大的市值空间。

    盈利预测与投资建议:公司服装业务地位稳固且直营基础扎实,业绩已处于改善通道,并且拟借助定增重金打造O2O平台,立足于直营专卖店及大会员体系的平台化运营既可提高经营效率,也可承载更多的内容(产品+服务+大健康),符合行业发展趋势,还存在外延并购预期;流动性宽松环境下,地产行业也将有一定复苏,公司轻装上阵背景下今年盈利将明显恢复,并且也在探索养老地产模式;投资业务战略重心已转向产业投资,已布局投资重估价值巨大,而大健康产业基金及金控平台则是未来的核心亮点,给市场提供了较大的想象空间。

    公司目前隐含总市值(考虑增发)600亿,对应摊薄15PE为16X,尽管投资收益占比较大,但与九牧王、七匹狼、报喜鸟等同行(15PE在45X以上)相比,仍具备较明显的相对估值优势,尤其是在牛市背景下。分业务测算,预计服装业务今年净利7.5亿左右,不考虑自有门店重估价值,公司服装业务合理的15PE应该在35X左右(O2O平台化运营可进一步提升估值),对应市值250亿+;预计地产业务今年净利7亿左右,同等规模的地产股估值远在20X以上,公司地产业务保守的15PE应该在20X左右,对应市值140亿;已布局投资重估价值350亿,并且大健康产业基金和金控平台未来有望打造较大的市值空间;三项业务合理总市值750亿左右。综合而言,尽管市值偏大给估值弹性带来一定制约,但我们依然认为公司是“攻守兼备”的牛市典型品种,外延并购及对外投资可提供持续催化剂,上调评级至“强烈推荐-A”,第一阶段市值目标750亿,伴随服装O2O、大健康、以及金控平台逐步推进,中期市值有望冲击更高目标。

    风险提示:服装O2O、大健康、金控平台推进低于预期。