业绩简评

    公司11年实现收入115.4 亿元，同比下降20.5% ；净利润17.6 亿元，同比下降34% ；每股收益0.79 元，低于预期。

    经营分析

    收入减少，毛利率提高。11年公司收入下降20% ，毛利提升6 个百分点，达到39.6% ，但净利率下降3 个百分点，仅为15.3% ，主要是投资业务净利减少了61% 。 服装毛利提升，净利微降。服装收入62亿元，同比增长1.6%，增幅较小是由于公司主动缩减代工业务，11 年服装国内销售收入38 亿元，增长25% ，代工出口收入23亿元，下降22% 。受收入结构变化影响，服装毛利率上升8 个百分点，达到45.4% 。但11年公司增加卖场装修投入，以及10年同期有拆迁补偿款1.8 亿元，服装业务净利率微降0.4 个百分点。 地产盈利水平有较大提升。11 年地产收入36 亿元，受竣工减少下降47% ，但净利润实现5.7 亿元，仅下降16% ，净利率提升7 个百分点，达到16.9% 。一方面11 年主要结算的都市华庭和锦绣东城毛利均达到50% ，使地产业务毛利提升11.7 个百分点，达到45% ；另一方面10年公司清算土地增值税使净利率基数较低。目前公司预收款中主要是新海景和长岛花园等高端项目，预计12年毛利水平能够维持高位。

    销售降幅较大，但仍居宁波首位。11年公司实现销售额60亿元，较10年下降30.7% 。其中宁波实现销售37亿元，仍居宁波首位。主要销售项目表现良好，尽管高端项目受限购影响较大，但以单价较高的优势，新海景花园、长岛花园和御玺园分别居宁波销售金额榜第2、4、8 位。11年公司在苏州市场完成销售约11亿元，居第十位，其中苏州太阳城居项目榜第14位。目前公司已推存货超过100 亿元，可售充足，12年还将推出东海景花苑、紫御花苑、苏园和太阳城三期。

    12年业绩预计可实现增长，但销售计划保守。12年，公司计划国内服装销售收入增长20% 以上，房地产营业收入增长35% 以上，假设其他收入和净利率水平不变，按此增速12年可实现每股收益0.98 元，增长23.7% ，结束10年以来连续两年业绩下降的局面。12年公司计划房地产销售额达到50亿元，相对保守。

    短期资金压力较年初增加：报告期末公司货币资金32.3 亿元，较年初下降26% ，是短期借款和一年内到期非流动负债的21% ，而年初未31% ，短期资金压力较大。除预收款外的资产负债率48% ，有息负债率38% ，净负债率126%，长期资金压力相对较小。

    业绩锁定率高：报告期末公司预收款余额122 亿元，是12年预计地产结算收入45.5 亿元的2.68 倍，地产业绩完全锁定。

    投资建议

    我们下调对公司的盈利预测，12、13年每股收益分别为0.98 和1.28 元，动态市盈率为10.4 和7.9 倍，估值水平处于低位，维持买入评级。