事件描述

    　　公司发布年报：2023 年收入约149 亿元，同比下降26%，归属净利润约30.4 亿元，同比下降54%，扣非净利润约19.0 亿元，同比下降57%。2023Q4 收入约34.5 亿元，同比下降16%，归属净利润约3.7 亿元，同比下降66%，扣非净利润约2.7 亿元，同比下降65%。

    　　事件评论

    　　粗纱及电子布景气下行，盈利能力回到近年来低位。公司2023 年收入同比下降26%，其中玻纤及制品收入同比下降约14%，销量约248 万吨，同比增长18%，整体均价同比下降27%至5800 元左右，但单位成本同比下降10%，最终玻纤及制品全年毛利率约28%，同比下降14 个百分点。收入下降使得规模效应有所减弱，全年期间费率约11%，同比提升3 个百分点，最终扣非净利率从22%跌至13%。由于去年玻纤价格前高后低，公司连续4 个季度的毛利率分别为30%、29%、27%、26%，扣非净利率分别为13%、19%、10%、8%，但4 季度行业绝大部分企业均处于亏损状态。分品类看，电子布销量约8.4亿米，同比增长19%，参考卓创资讯2023 年电子布均价同比下降约10%，预计全年电子布利润贡献有限。此外2023 年公司贵金属处置收益及出售中复联众股权的处置收益分别为10.0、1.8 亿元，若剔除以上影响，预计全年粗纱及制品吨净利为700-800 元。

    　　国内景气下行，海外毛利率高于国内。分市场看，2023 年国内收入约90 亿元，同比下降10%，2012-2021 年国内收入连续正增长，但2022-2023 年收入均出现下降，体现了国内的经济承压。2023 年国外收入约56 亿元，同比下降26%，其中埃及子公司收入约15.2亿元，同比下降14%，净利率约22%，同比下降13 个百分点；美国子公司收入约8.7 亿元，同比下降4%，净利率约7%，同比下降8 个百分点。国外收入下降主要源于欧洲能源危机后玻纤价格恢复常态，但国外毛利率约34.5%，显著高于国内毛利率约22.9%。

    　　行业周期底部已到。近期板材纱和毡纱价格上涨100-200 元/吨，该产品属于热固纱中的低端产品，前期价格过低后企业转产，从而出现一定的供给缺口。2023 年国内玻纤产量约723 万吨，同比增长5.2%。截至2 月底行业库存绝对值在91 万吨，对应库存天数为45-50 天，全面的价格拐点尚未到来，核心是上一轮企业盈利较高且持续时间较久，使得行业供给退出偏慢。预计2024 年上半年供给相对稳定，1 季度以来观察到山玻点火15万吨但冷修6 万吨、泰玻电子纱冷修5 万吨、台嘉成都电子纱热修3 万吨等。综上，上半年明确的价格上行趋势尚未形成，结构性产品涨价或有望看到，比如合股纱、电子纱等。

    　　中期来看，玻纤复合材料在光伏边框的应用初现端倪，2023 年复合材料边框企业如德毅隆、沃莱新材、振石集团等均获得权威认证，2024 年已进入到小规模放量的阶段。

    　　行业底部再次证明龙头护城河。此前市场担心这轮行业格局恶化，龙头企业与小企业的差距显著缩小，但去年4 季度开始龙头企业与小企业的盈利差距企稳甚至扩大，再次证明龙头的竞争力。预计中国巨石2024-2025 年归属净利润为18、36 亿元，对应PE 估值为22、11 倍，关注其底部配置价值。

    　　风险提示

    　　1、全球经济增长低于预期；

    　　2、原材料价格继续上涨。