玻纤未来的成长性？

    　　二十年来我国玻纤成长未止。我国玻纤产量从2000 年的21.5 万吨增加至2022 年的687 万吨，复合增速为17%，过去十年我国玻纤产量复合增速约9%，若将国内产量-净出口量作为国内需求，则国内玻纤需求增速复合增速约11%，交通运输、风电、电子电器领域需求增长较快。

    　　从全球复合材料看玻纤成长。复合材料产量可近似为玻纤需求，从产品结构看，全球玻纤复合材料长期产量占比约95%左右，近两年碳纤维占比有所提升。从需求结构看，全球复合材料中，建筑和交通需求占据近50%，电子电器需求占比近20%，能源环保需求占比明显提升（2022年为14%），消费品领域占比稳定（2022 年为8%）。从工艺看，需求相对分散且产品非标，复合材料环节先天较分散，其中风电、汽车、电子等领域工艺较标准，诞生的制品龙头也较大。

    　　未来玻纤需求增量来自哪里？聚焦三架马车：1）风电纱过去三年需求中枢提升到80-90 万吨，假设2025 年国内陆风、国内海风、海外陆风、海外海风的碳纤维主梁渗透率分别为0%、50%、50%、75%，则全球碳纤维渗透率约27%，预计2025 年风电需求接近130 万吨；2）车用玻纤受益于汽车轻量化和新能源占比提升，单车塑料用量将继续提升；3）电子布未来三年需求复合增速为5-10%，预计2025 年全球覆铜板用电子纱需求超110 万吨。此外光伏迎来材料变革且建筑处于早期阶段，成长潜力较大，玻纤作为增强新材料的成长之路还很长。我们认为2023 年是玻纤复合材料在光伏领域应用的元年，百万吨需求可期，有望复制风电的中期成长。

    　　再论中国巨石护城河

    　　复盘过往：规模扩张、成本下降、结构优化的铿锵之路。公司玻纤产能从2007 年的50 万吨扩至目前的261 万吨，年复合增速约12%，十五年间销量复合增速约11%，收入复合增速约13%，净利润复合增速约23%。展望未来：十四五迈入二次成长阶段+全球市场竞争力不断增强。

    　　粗纱保持龙头领先性。中国巨石盈利能力长期高于同行，源于规模、成本、性能等优势，期间有过收敛但再次扩大。一是规模优势体现在总量和质量上，2023 年公司单线规模最大为20 万吨，粗纱、电子纱单线规模分别为13、7 万吨，显著高于行业水平；二是粗纱单位成本较低，除规模优势外，成本优势还来自资源禀赋及技术创新（废丝回用、配方优化、智能化程度等）。

    　　电子纱复制粗纱优势。中国巨石电子纱产能快速扩张，市占率达到第一，从2017 年的4.5 万吨扩至2023 年的27 万吨，对应电子布产能从1.5 亿米扩至10 亿米，大陆地区的市占率从7%提升至26%。公司将粗纱生产积累的优势复制到电子纱领域，单线规模大幅提升到领先水平（从2017 年的2 万吨提升到2023 年的7 万吨），从而制造成本下降，毛利率高于行业龙头。

    　　将开启双重上行周期。粗纱：当前行业处于底部水平，预计价格有望筑底回升。目前价格下中小玻纤企业已处于盈亏平衡线，在经济弱复苏下玻纤行业库存天数已于3 月出现下降，伴随需求边际改善，预计后续价格将上涨。电子布：需求改善叠加供给平稳，价格上涨是大概率事件。

    　　目前电子布价格处于历史底部，今年供需边际改善，预计后续价格将上涨。预计2023-2024 年归属净利润（暂不考虑贵金属销售贡献）为47、67 亿元，对应估值13、9 倍，买入评级。

    　　风险提示

    　　1、国内经济复苏低预期；2、行业产能投产超预期；3、汇率大幅波动；4、贸易摩擦升级；5、原材料、能源价格大幅波动。