投资要点

    事件：公司披露2022 年年报，全年实现营业总收入201.92 亿元、归母净利润66.10 亿元、扣非后归母净利润43.77 亿元，分别同比+2.5%、+9.6%、-15.0%，基本符合我们的预期。

    盈利底部抬升显示粗纱高端化成效和盈利波动性减小，第二曲线电子布销量延续高增长。（1）行业低端产品价格大幅下跌，根据卓创统计，全国无碱缠绕直接纱Q4 均价环比Q3 下跌871 元/吨，但公司Q4 收入环比Q3 仅小幅下降2.5%，虽然受粗纱价格下行的拖累，但产销得益于内需回暖和下游补库出现明显改善，预计细纱销量继续维持同比高增长，价格受益于供给收缩和下游集中补库出现反弹。（2）公司Q4 单季毛利率环比仅小幅下降0.7pct，一方面得益于电子布价格反弹、盈利回升以及分母端的下降，另一方面也反映中高端产品占比提升使得公司粗纱盈利降幅明显小于市场低端产品价格跌幅。（4）公司Q4 单季净利率为28.0%，环比-4.5pct，扣非后归母净利润/收入为19.0%，环比+0.8pct，高于上一轮2020Q2-2020Q3 底部盈利，也反映高端化的成果和成本的持续优势。

    Q4 费用端控制良好，资金处置收益继续贡献非经常性损益。公司Q4 期间费用率12.3%，同比-5.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/5.4%/3.3%/2.5%，同比分别+0.2pct/-6.1pct/+0.4pct/+0.2pct，管理费用的压缩主要因上年计提超额利润分享使得职工薪酬较大，财务费用总额同比减少25.5%，主要得益于利息收入增加及平均融资利息支出减少。

    此外，公司Q4 单季度实现资产处置收益3.81 亿元，同比-1.44 亿元，实现投资收益-0.59 亿元，同比-0.70 亿元。

    资本开支速度有所放缓，负债率明显压降。公司Q4 实现经营活动现金流量净额5.10 亿元，同比-74.9%，预计受扣非后利润下降和库存小幅上升的影响。公司Q4 购建固定资产、无形资产和其他长期资产现金流4.46亿元，同比-61.9%，公司2022 年年报资产负债率40.8%，同比下降5.5pct，负债率的明显下降利好财务费用率压缩。

    2023 年行业有望重归供需平衡，景气筑底回暖。我们认为2023 年粗纱有望重归供需平衡，行业累库放缓或开始去化，景气筑底回暖，若风电需求弹性超预期，行业盈利弹性更大。此外电子布供给过剩已在2022 年明显化解，随着需求复苏，价格中枢有望上移。

    盈利预测与投资评级：公司成本领先构筑先发优势，产品升级持续深化护城河，2023 年扣非后利润有望筑底回升，推动估值修复。我们调整公司2023-2025 年归母净利润至54.3（-4%）/68.1（-8%）、85.0（新增）亿元，3 月22 日收盘价对应市盈率10.6、8.4、6.8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：内需回升幅度不及预期的风险，海外经济进一步衰退的风险，原燃料价格上升超预期的风险。