事件：中国巨石发布2022 年年报。公司2022 年实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润202/66/44 亿元，同比+2%/+10%/-15%；22Q4，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润41/11/8 亿元，同比-30%/-37%/-35%。

    　　点评：

    　　粗纱价格或已见底，期待企稳回升。22Q4，公司粗纱及制品销量约58 万吨，同比-14%，环比+26%，存货环比+9%。价格方面，22Q4 玻纤粗纱产品吨均价环比下滑约19%。根据卓创资讯数据，当前粗纱最低价格已跌至3800 元/吨附近，到达上轮周期的价格底部区间。考虑到过去几年天然气价格上涨等因素，玻纤企业吨生产成本随之上涨，在此不利条件下，公司22Q4 粗纱吨扣非净利仍高于上轮周期底部，或主要受益于：1）公司产品结构变化、高端产品占比提升所致；2）海外基地持续扩产，盈利水平或高于国内。展望2023 年，风电领域需求增长确定性较高，叠加地产链23 年前2 月数据已出现回暖，判断23 年粗纱领域将进入去库存阶段，粗纱价格有望温和回升。

    　　电子布销量大幅增长，公司成本优势显著。22Q4，公司实现电子布销量约1.9亿米，同比+90%，环比持平；判断电子布含税均价约为3.9 元/米，环比回升。

    　　全年来看，22 年电子布销量7 亿米，同比+60%，销量大幅增长主要受益于新增产能逐步投放。2022 年，公司电子布业务实现净利润约4.5 亿元，占公司利润比重同比下降，主要由于电子布领域较粗纱更早进入下行周期。根据卓创数据，当前电子布价格已回落至3.6-3.7 元/米，已接近本轮周期底部；电子布行业其他企业已处于亏损边缘，公司仍实现约0.5-1 元/米的盈利水平，成本优势显著。

    　　随着公司电子布产能扩张，受益于规模效应，未来公司成本优势有望进一步扩大，同时公司盈利稳定性有望进一步增强，壁垒利润或将增厚。展望2023 年，电子纱电子布领域新增产能较少，或领先于粗纱率先进入价格上行周期。

    　　盈利预测、估值与评级：中国巨石粗纱业务受行业下行周期影响，量价两端均受较大冲击；判断23 年粗纱领域将进入去库存阶段，粗纱价格有望温和回升。电子布方面，公司成本优势显著，未来产能扩张后，壁垒利润有望进一步增厚。考虑到2022 年净利润中超过20 亿元来自出售贵金属，并结合我们对粗纱、电子布领域景气周期的判断，我们调整公司2023、2024 年归母净利润预测至44 亿元（下调23%）、71 亿元（上调21%），新增2025 年归母净利润预测86 亿元。现价对应2023 年动态市盈率约为13x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：玻纤需求不及预期风险；玻纤产品价格下跌风险；原燃料价格上涨风险；汇率波动导致汇兑损失风险；海外子公司受当地政策影响风险等。