全球玻纤行业领军企业:中国巨石成立于1993 年,1999 年在上交所上市,控股股东为中国建材。公司主要产品为玻纤及制品,规模、市场、技术领先(总产能超270 万吨,规模全球第一;深耕海外市场,出口销量占比约40%,全球市场占有率达23%;产品高端化趋势明显,E9 模量超100Gpa),公司业绩在高水平保持稳定增长。

    玻纤性能优异、应用广阔,供需持续紧平衡。玻纤具备强度高、质量轻、耐高温腐蚀等优异性能,通常用作其他复合材料的增强材料,可以实现对金属、木材等其他材料的替代,渗透率不断提升。1)从需求端来看,玻纤主要的应用领域是建筑建材(34%)、电子电气(21%)、交通运输(16%)、管罐(12%)、工业应用(10%)、新能源环保(7%),兼具“周期”和“成长”属性。我们认为中国2022-2023 年玻纤表观消费量分别为679.8、781.8 万吨,对应增速分别为8.9%、15.0%,增量主要来自出口、新能源汽车、风电、建筑节能等领域。2)从供给端来看,玻纤行业重资产、高壁垒,催生行业寡头,市场集中度高,2021 年国内CR3 达61%。预计2022、2023 年我国玻纤在产产能或为703.0、762.4 万吨,增量主要来自龙头企业(中国巨石、泰山玻纤、重庆国际),行业集中度有望进一步提升。3)综上测算,2022、2023 年玻纤行业产能富裕率为3.4%、-2.5%,随着供需格局改善,玻纤价格有望触底回升。

    公司成本优势显著,盈利能力领先行业。1)规模优势:随着冷修技改旧产线及投放新产能,桐乡、九江、成都、埃及、美国5 大基地、26 条生产线合计设计产能达273.6万吨。规模优势下,公司单线产能上升、单位能耗下降,原材料(以叶腊石和石灰石为主,成本占比约33%)和燃料能源(以天然气和电力为主,成本占比约23%)的采购价格较同行具有明显优势。同时,公司积极布局上游原燃行业,保障生产的稳定性和连续性、进一步降低成本;2)技术优势:产品方面,公司不断增强技术壁垒的厚度,加速E 系列产品的迭代更新,并形成梯队化的产品序列,同时风电、热塑、电子纱向三足鼎立方向转变,高端占比持续提升;生产环节方面,自产浸润剂、革新漏板工艺、产线智能制造再升级,实现增收、节支、降耗;3)市场优势:海外产能布局领先同行,一方面可以避开双反征税,另一方面利于贴近客户、节省运输费用。4)规模、技术、市场领先形成多向正反馈,构筑稳固的成本护城河,从而带动吨盈利水平领先同行。

    盈利预测:预计2022-2024 年公司为 67.14/55.58/66.36 亿元,EPS 分别为1.68/1.39/1.66元,1 月18 日股价对应 PE 分别为8.7/10.5/8.8X,维持“审慎增持”评级。

    风险提示:需求增速不及预期;产能投放超预期;原燃料价格大幅波动;贸易摩擦升级